来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人(rén)写过一(yī)篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机(jī)后主要发(fā)达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也(yě)引发了(le)通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们(men)详细(xì)讨论中国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面(miàn)临较大(dà)通(tōng)胀压力的情(qíng)况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最新公(gōng)布(bù)的(de)我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全(quán)球(qiú)大(dà)宗(zōng)商品(pǐn)价格(gé)的影响(xiǎng)，和(hé)其(qí)它经(jīng)济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％实属和属实区别在哪，实属与属实的区别，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融数据(jù)，最新公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解(jiě)这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而(ér)已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的(de)，其(qí)实任何(hé)商品都具有货币(bì)属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之前(qián)的(de)专题中有过(guò)详细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人(rén)们(men)用自(zì)己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的(de)现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易(yì)的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类似的(de)，它们对于居民来说(shuō)都是货(huò)币(bì)，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一(yī)般商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好实属和属实区别在哪，实属与属实的区别(hǎo)的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的(de)统计出货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币(bì)储藏方式(shì)，而(ér)居(jū)民和企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去(qù)几年(nián)里，其(qí)它(tā)货(huò)币储藏渠道的投资收益(yì)在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和(hé)企业(yè)减少了(le)其它(tā)渠(qú)道储藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模告(gào)别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品(pǐn)规(guī)模(mó)也陆(lù)续出现负增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说(shuō)明(míng)实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会(huì)选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买(mǎi)银(yín)行存(cún)款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统实属和属实区别在哪，实属与属实的区别计的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货币创造速(sù)度(dù)没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不(bù)全面的问题，我们可以更多依(yī)赖(lài)社(shè)融的数(shù)据来(lái)观察(chá)货(huò)币(bì)的(de)创造速(sù)度。因为(wèi)从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如(rú)，一个(gè)居民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存(cún)款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币量也增加1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民(mín)来(lái)购买东西，而(ér)另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财(cái)。这(zhè)个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个(gè)百分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增速相比，社融(róng)反映的我国货(huò)币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要(yào)看(kàn)货币的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每(měi)年流(liú)通多(duō)少次，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量(liàng)扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大(dà)规模(mó)的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来(lái)，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接受(shòu)政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当前(qián)美国居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速(sù)度和(hé)经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后，货币流(liú)通速度(dù)明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经(jīng)济(jì)体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据就(jiù)能观(guān)察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二(èr)次出现这种情况，上一(yī)次是(shì)08年金融危机的时(shí)候(hòu)。过去12个月(yuè)的(de)居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了(le)2016年时候的(de)水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来(lái)看，也(yě)有改(gǎi)善的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷(dài)投放(fàng)的结(jié)构，但可以用(yòng)债券(quàn)净(jìng)发(fā)行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间(jiān)，国(guó)企(qǐ)等(děng)公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的(de)，而非(fēi)公共(gòng)部门的企业债券净(jìng)发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较快(kuài)，我国公(gōng)共(gòng)部门是信用和(hé)货币创(chuàng)造(zào)的(de)重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增(zēng)速维持(chí)在(zài)一定高位，而非(fēi)公共(gòng)部门(mén)创(chuàng)造的货币量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从货币数量(liàng)方程(chéng)出(chū)发，一方面是(shì)稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资(zī)需求(qiú)；另一方面是提振实(shí)体信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私人部门的融(róng)资(zī)需(xū)求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的(de)回(huí)报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的(de)专(zhuān)题中已经分析过(guò)，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估(gū)算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值(zhí)仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水平(píng)更高，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况，也(yě)有部分居(jū)民偿(cháng)还(hái)的房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而(ér)对(duì)于居(jū)民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融资产的(de)回报(bào)率也(yě)处于低(dī)位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低(dī)的。要(yào)改善居民的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要对居民(mín)负债(zhài)端成(chéng)本进(jìn)行降息(xī)，否(fǒu)则(zé)居民净融资需(xū)求或(huò)依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来(lái)看，要(yào)提升货币流(liú)通速(sù)度(dù)，需要(yào)提振实(shí)体的信心和预期(qī)。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加了，对于(yú)整个经(jīng)济(jì)体系来说，货币流(liú)转速(sù)度才(cái)能(néng)加快(kuài)，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工(gōng)程。

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