核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一段(duàn)时间行情是(shì)情(qíng)绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动(dòng)。武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近(jìn)期(qī)参加(jiā)一场交流活动时，对今(jīn)年(nián)市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者认为近期银(yín)行等高股息(xī)股票表现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也(yě)有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们通过行业和(hé)指数(shù)层面分析市场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明(míng)显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看(kàn)，底部反转以来(lái)价值、成长内部(bù)分化明显。我们(men)在前期多篇(piān)报告中提出去年10月(yuè)底来(lái)市场已进入牛市初期的第(dì)一波上(shàng)涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类(lèi)行业最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末以来(lái)科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能(néng)技(jì)术的双(shuāng)重(zhòng)催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车(chē)指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维度(dù)看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的(de)格局，即科技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基(jī)本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特(tè)征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月(yuè)底以来(lái)成(chéng)长风(fēng)格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现较(jiào)弱的电(diàn)力(lì)设备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场(chǎng)是(shì)牛市(shì)初(chū)期的(de)情(qíng)绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同风格(gé)指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处(chù)低位的行业容易(yì)受到(dào)政策利好和预(yù)期改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势(shì)尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特(tè)征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情(qíng)绪修复(fù)。数字经济方(fāng)面，去年二(èr)十大(dà)报(bào)告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重视国央企价(jià)值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行(xíng)情中特(tè)估指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会(huì)进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一(yī)台(tái)“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化决(jué)定(dìng)未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输(shū)的原因则是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优(yōu)于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在(zài)底部区域，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计(jì)23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半年(nián)宏观月(yuè)度数据(jù)的(de)回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风(fēng)格(gé)内部(bù)盈利增速可能仍有分化(huà)，例(lì)如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计(jì)在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速(sù)差值看，未来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比差(chà)值有(yǒu)望从(cóng)22年的(de)30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金(jīn)面(miàn)等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当(dāng)前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其(qí)背后源(yuán)于牛市初期基(jī)本面(miàn)还不够(gòu)扎实(shí)，更易受到(dào)其(qí)他因(yīn)素的(de)扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示(shì)当前基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡，全年(nián)数(shù)字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的(de)催(cuī)化下(xià)数(shù)字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关(guān)键在于相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代表的(de)成长(zhǎng)空间(jiān)或(huò)更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可(kě)能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍(réng)是第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由(yóu)业(yè)绩验证的(de)去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济(jì)已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系(xì)正在加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安全(quán)和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发(fā)布的(de) “数据(jù)二(èr)十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立(lì)的(de)国(guó)家数据局有望成(chéng)为顶层文(wén)件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机构，数据要(yào)素市(shì)场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院(yu武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子àn)，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推理上的部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言处理市(shì)场复(fù)合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿(yì)欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目(mù)前政策关(guān)注的重点，后续(xù)关注(zhù)消费(fèi)的结(jié)构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格(gé)相对趋(qū)稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入端(duān)看，国(guó)内经济复苏(sū)将推动(dòng)收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今年社零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在(zài)前文(wén)中提出今年(nián)以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化下(xià)“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以(yǐ)关注(zhù)中特(tè)重估三大(dà)可能发力方向，即(jí)关系国计民(mín)生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国(guó)体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大发力(lì)方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆(lù)影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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