核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍(réng)维持较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映的(de)总(zǒng)需求短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民(mín)信(xìn)心(xīn)依然不足(zú)。居民(mín)部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了(le)资金的循环效(xiào)率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于(yú)居(jū)民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济数(shù)据的(de)关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地(dì)不及预期(qī)，房(fáng)地产链条修复(fù)节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激(jī)活居(jū)民(mín)部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在(zài)前置(zhì)发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要(yào)融资渠(qú)道在经(jīng)过一(yī)季(jì)度的(de)前置(zhì)发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续(xù)性。信用(yòng)周期的(de)持续回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷(dài)连(lián)续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏(sū)的力(lì)度依然偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入(rù)通缩(suō)区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的(de)信贷增长，而这难(nán)以完(wán)全依(yī)赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内(nèi)生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新(xīn)增社融(róng)和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策(cè)由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边(biān)际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一(yī)则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端(duān)并不(bù)是问题。新增融资持续性(xìng)的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算(suàn)，而今(jīn)年(nián)财政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高(gāo)景气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的持(chí)续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却(què)难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居民融(róng)资服(fú)务于消费和购房(fáng)行为，但在持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质(zhì)上，居(jū)民行为取决于(yú)收入预期(qī)和负债强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化(huà)，边(biān)际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持(chí)续(xù)处于接近20％的(de)历史高位，拖累居(jū)民部门预(yù)期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居(jū)民(mín)部门(mén)，而居民(mín)部门(mén)向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的背(bèi)离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业(yè)转移(yí)来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民存款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月(yuè)连续(xù)回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转弱，企业融资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民(mín)部门新增(zēng)净融资(zī)同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷(dài)同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径(jìng)和(hé)消费(fèi)意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年(nián)同期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂商大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需(xū)求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购(gòu)房活动(dòng)同样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率(lǜ)远高于(yú)理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主的居(jū)民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个(gè)月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期多增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存(cún)款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于(yú)疫(yì)情前(qián)水平(píng)，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居(jū)民新增(zēng)存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预(yù)期持(chí)续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净(jìng)融资连续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非(fēi)金融企业(yè)部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流向应为基建和制造业等政策支(zhī)持(chí)领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部门新增(zēng)净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是政府(fǔ)债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也(yě)均在前(qián)一年度(dù)末提前下达了次年(nián)的部分专项债务(wù)新增(zēng)额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1中国现在有多少士兵军人，目前中国有多少士兵同比增速已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速则已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移(yí)来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和(hé)，广义货(huò)币供应(yīng)量M2同比增速有望进一(yī)步回(huí)落，资金利率中枢也(yě)将围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳(wěn)定性和(hé)持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的(de)发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去年财政发力(lì)的(de)过(guò)程中，消耗(hào)了(le)部分(fēn)往年(nián)财(cái)政结余资金和(hé中国现在有多少士兵军人，目前中国有多少士兵)央行结存利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利(lì)润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部(bù)门(mén)的转移(yí)力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将会共(gòng)同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续(xù)改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专(zhuān)项债支撑基(jī)建配套融资(zī)需(xū)求，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策(cè)层(céng)对于(yú)信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先(xiān)后表(biǎo)态“货(huò)币(bì)信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍是当前(qián)融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社(shè)融增(zēng)速(sù)趋势性(xìng)回(huí)升的重要条件。今年2月之前(qián)，居(jū)民部门(mén)新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现连续2个(gè)月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款持续保持(chí)较高(gāo)增速，居(jū)民(mín)预期(qī)改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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