《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼(yǎn)，一(yī)个大的(de)背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战(zhàn)略相持(chí)阶(jiē)段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长期(qī)的产业(yè)政策，基调是清晰的(de)，但那是诗(shī)和远方，是战略性(xìng)的(de)布(bù)局(jú)，很多(duō)投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者(zhě)的目光，投资(zī)者总希望可(kě)以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环(huán)境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技(jì)术(shù)的批判，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的(de)思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也(yě)开(kāi)始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利(lì)好(hǎo)兑现后往往是(shì)市场开始(shǐ)调整的(de)开(kāi)始(shǐ)。A股投资(zī)历来是(shì)有季节(jié)性的，但这未必(bì)是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开(kāi)始全(quán)面大反攻。我们需要(yào)因(yīn)时而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经提(tí)前交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而(ér)且(qiě)今年国(guó)内的政(zhèng)策本身也不(bù)是(shì)大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部(bù)看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递(dì)的(de)混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字(zì)经济和中特估(gū)依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事(shì)业有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预(yù)期。随着一(yī)季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利现实(shí)的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反(fǎn)而出(chū)现了一定(dìng)的(de)买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市场也(yě)有定价效率(lǜ)不(bù)稳定的(de)一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨(m15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米ó)底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益(yì)过于(yú)显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回(huí)调(diào)。中特估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之外(wài)其他业绩(jì)尚(shàng)可的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局(jú)是(shì)清晰而明确(què)的：政策(cè)关注产业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决策(cè)层对于当前(qián)经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需求，但同时(shí)也明确不(bù)会再走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体经济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系(xì)下(xià)的融合发(fā)展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议(yì)的一个(gè)新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动传(chuán)统产(chǎn)业(yè)转型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退(tuì)出(chū)”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接(jiē)下来一段时(shí)间的(de)政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的领域要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但(dàn)是经(jīng)济(jì)的运行是一(yī)个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生(shēng)产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各(gè)方面(miàn)需要(yào)协(xié)调发展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技(jì)的(de)领(lǐng)域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等，没有需(xū)求的拉动，产业(yè)的(de)发展就(jiù)缺乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家、作为人(rén)力(lì)资源重点的人才、承载民(mín)族未来(lái)的新生人口、需(xū)要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素(sù)拉动转向人力资(zī)源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能(néng)否突(tū)破内外部约束的关(guān)键。技术创新(xīn)能(néng)力取决于(yú)制度保障(zhàng)下的(de)主观(guān)能(néng)动性，在经历(lì)了过去几年的非常态(tài)之后，在(zài)内外部不确定性的制约下(xià)，如何让(ràng)当前每个(gè)主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的(de)重(zhòng)心。以人(rén)工智(zhì)能为(wèi)代表的数字经济大(dà)发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们适(shì)当(dāng)缩小国际(jì)竞争中人力资源的(de)差(chà)距，这需要从一个(gè)更(gèng)高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政策力(lì)度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的(de)压(yā)力、海外的(de)潜在风险到底有多大(dà)、美联储(chǔ)到(dào)底下一(yī)步面临的(de)是什么(me)样的经济(jì)形势等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上(shàng)看到价(jià)值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会非常明确。这(zhè)个(gè)路径(jìng)，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做(15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米zuò)了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局(jú)。投资的下限是(shì)避免系统性的风(fēng)险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分析等(děng)实(shí)务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力(lì)于在周期(qī)波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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