分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们预(yù)期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数(shù)据(jù)，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程。对于(yú)后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期(qī)，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们(men)判断二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低(dī)于(yú)wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或有透(tòu)支(zhī)》中提(tí)示了一季度信(xìn)贷的(de)大体量投放(fàng)或(huò)对后(hòu)续(xù)信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要(yào)投向，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发(fā)布(bù)会披露(lù)数据(jù)，一季度(dù)基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报(bào)业绩发布会(huì)上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月(yuè)，票(piào)据(jù)-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行(xíng)一定(dìng)程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于去(qù)年该状况更(gèng)为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利(lì)差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来(lái)自企业贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票据利(lì)率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回(huí)落对应的居(jū)民中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续(xù)，低基数或(huò)使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大(dà)幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且(qiě)银(yín)行(xíng)间体(tǐ)系流动性保持合(hé)理充裕，数据(jù)较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷(dài)明显低(dī)于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低(dī)，而(ér)今年经济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关(guān)度较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净(jìng)融资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来自公(gōng)积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受(shòu)地产金(jīn)融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继(jì)续积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比(bǐ)例(lì)压降，则(zé)每年压(yā)降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直接融(róng)资项目：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去年基(jī)数走高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完全符合(hé)我们的(de)预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期存(cún)款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接关(guān)联，由(yóu)于(yú)我(wǒ)们判断居民(mín)消费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济修复的(de)结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预计(jì)未来较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，充电宝100wh等于多少毫安疫情(qíng)在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存(cún)款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银行业金融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银(yín)行(xíng)季(jì)末冲存款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理(lǐ充电宝100wh等于多少毫安)财(cái)产(chǎn)品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业(yè)存(cún)款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认为(wèi)就(jiù)是(shì)受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息差压(yā)力，因(yīn)此倾向于在(zài)年(nián)初(chū)增加(ji充电宝100wh等于多少毫安ā)信(xìn)贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续的信贷额度(dù)在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要(yào)精准有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策(cè)基调和(hé)表述延续了去年底中央经(jīng)济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针对(duì)地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续(xù)强化对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继(jì)续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异化(huà)的基数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较大(dà)，未来(lái)的(de)三(sān)个季(jì)度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速(sù)也(yě)将是(shì)逐(zhú)步(bù)小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全(quán)年信(xìn)贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间，其中也隐含(hán)了(le)对(duì)下半(bàn)年可能(néng)再次降准的判断。由于下半(bàn)年(nián)经济下行及失业压力均(jūn)可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两国基(jī)本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会，货币政策(cè)宽(kuān)松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增速水平即(jí)为全年低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票(piào)据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及(jí)购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持(chí)续不(bù)及预期。

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