文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持(chí)续(xù)上(shàng)行，即便税(shuì)期结束，资(zī)金利率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因(yīn)素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅(fú)度(dù)加(jiā)大，建议投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自(zì)低(dī)位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束(shù)后却并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构间流(liú)动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的(de)期限利(lì)差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资(zī)金不(bù)松，主要禧与喜的区别是什么，喜字logo设计有(yǒu)以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持(chí)以我为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保持货(huò)币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确(què)保利率(lǜ)水平合(hé)适，在(zài)追求经济提振的(de)同时(shí)，也(yě)注重防(fáng)范(fàn)市场过热带来的(de)金(jīn)融(róng)风险。在满足广义流(liú)动(dòng)性供需(xū)匹配(pèi)的前提(tí)下，货币工具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆回(huí)购投放(fàng)低量(liàng)操作(zuò)，结(jié)构性工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示后(hòu)续(xù)政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行(xíng)间(jiān)流动性带来了一(yī)定(dìng)的压力。此外，参考近(jìn)期(qī)票(piào)据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠(dié)加信贷(dài)投放，银行(xíng)系统整体资金(jīn)流(liú)出，因此向同业融出(chū)的意愿和(hé)能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投资者对(duì)于未来一个月资(zī)金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然禧与喜的区别是什么，喜字logo设计上(shàng)周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力(lì)度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上对于未来(lái)一个月内资金价(jià)格上行的预(yù)期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资金(jīn)的期(qī)限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行(xíng)空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财(cái)政集(jí)中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延续(xù)政策与基本(běn)面预期(qī)交易(yì)，预计利(lì)率以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间(jiān)市场流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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