文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的(de)高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加(jiā)杠杆(gān)以及(jí)货币政策适度(dù)放松或是(shì)破局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本(běn)，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的(de)空间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年初财政预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的(de)实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往情况来(lái)看(kàn)，年初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额度阿富汗玉为什么便宜，阿富汗玉为什么不值钱不得突破(pò)限额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年两会召(zhào)开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)框架内(nèi)的(de)。二是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的(de)举(jǔ)债(zhài)空间已(yǐ)基(jī)本定格，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是(shì)房(fáng)地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估(gū)算，中国(guó)居民的资(zī)产中有40％左右是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民(mín)的消费决策。此外(wài)，据央(yāng)行调(diào)查数据显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象依然存(cún)在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来(lái)，政策(cè)性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二(èr)者均属于逆周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城投平台(tái)综(zōng)合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一(yī)是城投化债。一季(jì)度城(chéng)投债提前(qián)偿还规(guī)模(mó)的(de)上(shàng)升反映出(chū)了地方融资平台积极化债的(de)态(tài)度(dù)及决心，二(èr)季度(dù)可能延续(xù)这一(yī)趋(qū)势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是(shì)中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务(wù)化(huà)解力度(dù)不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高(gāo)的实际(jì)GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的(de)时期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状况(kuàng)一般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加(jiā)大投资和(hé)生产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对(duì)企业来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业(yè)主观(guān)上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再(zài)。随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下(xià)降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件并不(bù)充足且实(shí)际效果可能(néng)有限，因此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了(le)，在去年(nián)我国的实体经济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过了发达(dá)经济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内需不足的(de)情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原阿富汗玉为什么便宜，阿富汗玉为什么不值钱因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资(zī)则面临(lín)过(guò)剩(shèng)的(de)问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高于全(quán)社会固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后(hòu)，私人(rén)企业(yè)的信心受(shòu)到(dào)影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是(shì)堆积在金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的方式(shì)主要是通过房地(dì)产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激(jī)较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债(zhài)空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几(jǐ)年(nián)有两个相对特殊的(de)案例，但(dàn)都(dōu)未(wèi)突破预算。第一个(gè)是(shì)2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国(guó)债，是(shì)为应对新冠疫情而推(tuī)出的一(yī)个非常规财政工具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算框架内的(de)。此(cǐ)外(wài)是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去年经济受疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严(yán)格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年的(de)举债空间(jiān)已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及(jí)对(duì)未(wèi)来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分(fēn)为非(fēi)金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是(shì)住(zhù)房资产，房(fáng)产价格的低(dī)迷(mí)制(zhì)约了居民资产负债表的(de)扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始(shǐ)，房(fáng)地产(chǎn)的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市二手房(fáng)价格同比出现下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实(shí)现由负转正(zhèng)，预(yù)计今年(nián)回升的空间(jiān)仍(réng)受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响(xiǎng)到(dào)居民的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当(dāng)期(qī)收入的(de)感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受以及对未来收入不确定性的(de)担忧(yōu)使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水平，消费(fèi)与投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多(duō)，居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民(mín)新增贷款的累计(jì)值(zhí)随同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来的(de)最高值(zhí)。存贷款的(de)表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居民资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的(de)增(zēng)长势头相较疫(yì)情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由(yóu)于房地产价格(gé)回升(shēng)空间有限以及(jí)居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边(biān)际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力较大(dà)的(de)制约。

　　今年(nián)的(de)政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持或将边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和(hé)结构性工具(jù)属于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在(zài)疫后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币(bì)政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存(cún)额度，进(jìn)一(yī)步提升额度的空(kōng)间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设立(lì)的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及(jí)保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未(wèi)过(guò)半。此外，今年一(yī)季(jì)度新(xīn)设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一(yī)步提升额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受(shòu)限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增(zēng)速(sù)虽有小幅(fú)回落，但总(zǒng)的债务规模(mó)仍然(rán)持续走(zǒu)高(gāo)。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业(yè)部门发放了(le)近(jìn)9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同期(qī)最高水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即将公布的(de)4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一(yī)季度杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余(yú)时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办(bàn)法我们认(rèn)为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解是今(jīn)年(nián)政府工(gōng)作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化(huà)债的(de)态度及决心(xīn)。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及面的地(dì)方债务化(huà)解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策(cè)适度放松。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工(gōng)具(jù)来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

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