来(lái)源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主要发(fā)达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的原(yuán)因。过(guò)去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大(dà)通胀压力的情况下，我国(guó)的(de)终(zhōng)端(duān)消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商(shāng)品价格的影响，和其(qí)它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部(bù)因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是(shì)货币的(de)一部分而(ér)已，它(tā)主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的(de)，其实(shí)任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在(zài)之前的专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换(huàn)的时(shí)代，人(rén)们用自(zì)己生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金(jīn)或(huò)存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了(le)市场交(jiāo)易、价(jià)值(zhí)的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民将钱(qián)放(fàng)在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类似的(de)，它们对于(yú)居(jū)民来说都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的(de)本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白(bái)银，甚(shèn)至其它一(yī)般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的(de)现金，属于流动性最好的(de)货(huò)币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差(chà)一些，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部(bù)门(mén)持有的理财、货(huò)币及公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样(yàng)可以更加全面的统计(jì)出货(huò)币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货(huò)币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续(xù)出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范围不全(quán)面的(de)问(wèn)题，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速(sù)度(dù)。因为从(cóng)理论上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如(rú)，一个居民(mín)从银行借(jiè)1万元钱，其存款账(zhàng)户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述(shù)货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不(bù)管这些资金以什么形(xíng)式流转和存(cún)在，整个社会的(de)信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的(de)实际经济增速相比，社融反映的(de)我国货币创(chuàng)造速(sù)度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏观(guān)问(wèn)题，从简单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币(bì)的(de)存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中每年(nián)流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济(jì)的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四(sì)分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到了负增长，而(ér)美国(guó)的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个(gè)过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门(mén)主导(dǎo)货币创(chuàng)造(zào)，货(huò)币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速(sù)度也(yě)逐(zhú)步(bù)加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货币在(zài)经济中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来(lái)，在疫情期间(jiān)，美(měi)国(guó)居民(mín)接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预(yù)期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流(liú)通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通(tōng)速(sù)度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡(héng)量的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通速(sù)度(dù)明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)加快流(liú)转起来(lái)，说(shuō)明(míng)实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民(mín)收支数(shù)h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称据就(jiù)能观察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居(jū)民收(shōu)支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映(yìng)了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也(yě)能够看出来，因为(wèi)一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月(yuè)的(de)居(jū)民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的时(shí)候(hòu)曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了(le)2016年时(shí)候(hòu)的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但可以用债券净(jìng)发行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债券净发行处(chù)于h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信用和(hé)货(huò)币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而(ér)非(fēi)公共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从(cóng)货币数(shù)量方程(chéng)出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币(bì)的存(cún)量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私(sī)人(rén)部门(mén)的融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步(bù)降低(dī)实体融资成(chéng)本。当资产端(duān)的回(huí)报率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下(xià)，需要降低(dī)负债端的融资成本来(lái)对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部(bù)门的(de)融资(zī)成本仍(réng)然(rán)偏高(gāo)。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据(jù)我们(men)的(de)估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿还的(de)房贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的资(zī)产端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金(jīn)融资产的回(huí)报率也处于(yú)低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报(bào)率确实是(shì)偏(piān)低(dī)的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负债端成本进(jìn)行降息，否则居民(mín)净(jìng)融资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看，要(yào)提升货币流通(tōng)速度(dù)，需(xū)要(yào)提(tí)振实体的(de)信心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于(yú)未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速(sù)度才(cái)能(néng)加快，经济需求才能(néng)好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预(yù)期(qī)，是(shì)个系(xì)统(tǒng)性(xìng)的工(gōng)程。

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