摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社(shè)融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多(duō)增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较(jiào)好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消r在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。流(liú)动性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社(shè)融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期因局(jú)部疫情而基数偏(piān)低(dī)，今年4月新增社融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数(shù)较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复(fù)，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期(qī)的(de)5784亿(yì)元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票(piào)据利(lì)率较(jiào)3月明显回落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指向票据(jù)供(gōng)给(gěi)相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主(zhǔ)要(yào)发行提(tí)前批额(é)度(dù)，地方债(zhài)净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同(tóng)比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)信贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季节性(xìng)规(guī)律(lǜ)。一方(fāng)面，新增(zēng)居民(mín)贷款意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月30大(dà)中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民(mín)存款可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的(de)理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模(mó)的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与(yǔ)居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资(zī)金(jīn)用于小长假消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是(shì)4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产销(xiāo)售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购(gòu)房可能更多(duō)依赖自有资金(jīn)，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边(biān)际上升。CPIr在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之(zhī)下，可能(néng)制约了(le)居民消(xiāo)费需(xū)求释(shì)放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年(nián)同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去(qù)年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数据尚未发(fā)布，观察(chá)3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民存(cún)款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部分可(kě)能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看(kàn)对(duì)流动(dòng)性存(cún)在(zài)影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的(de)是(shì)财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企(qǐ)业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等(děng)数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素(sù)法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上(shàng)旬的流(liú)动性(xìng)来(lái)看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基本回到数据(jù)发布(bù)前的状态，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷(dài)款转弱已有一定(dìng)程度的(de)预(yù)期。不(bù)过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出(chū)了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可(kě)能(néng)反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对(duì)政策发力的(de)担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月强于(yú)预期(qī)的社(shè)融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率延续下行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可能体现出部(bù)分(fēn)投资者(zhě)预期利(lì)率已下行至(zhì)阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模(mó)增(zēng)加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行(xíng)。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债(zhài)表(biǎo)数据(jù)中，其(qí)他存(cún)款性公司对其他金融(róng)性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年(nián)降(jiàng)息预期较强(qiáng)的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是(shì)否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往年(nián)同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。本文假设国内(nèi)货币政策维(wéi)持(chí)当(dāng)前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预(yù)期变化，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内财政政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓，国内财(cái)政政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文(wén)假设流(liú)动性(xìng)维(wéi)持(chí)充裕状态，但假如流动性投(tóu)放(fàng)少于往年同期，流动(dòng)性可能出(chū)现超(chāo)预期变化。

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