来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经济体(tǐ)持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在(zài)高位(wèi)，而通(tōng)胀却(què)始终(zhōng)处于低(dī)位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下，我(wǒ)国(guó)的(de)终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大(dà)宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一(yī)个台(tái)阶。而在(zài)疫情之前的(de)绝大部分(fēn)时(shí)间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行，但依(yī)然处于(yú)比(bǐ)较高的(de)位置。为何这么高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问题(tí)，我们(men)首(shǒu)先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货币的(de)存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货(huò)币(bì)的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实(shí)任何(hé)商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在(zài)之(zhī)前(qián)的专题中有(yǒu)过详细的(de)讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的(de)现金或存款出(chū)现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放(fàng)在理财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类似(shì)的，它(tā)们对于居(jū)民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的(de)本质出发(fā)，现金、存款、货币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的(de)流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓展M2的统计(jì)边界，比如(rú)加上实体(tǐ)部(bù)门持(chí)有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资(zī)收(shōu)益在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企业(yè)减少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规(guī)模(mó)告别了(le)高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现了(le)负增长；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转回了购买银行存(cún)款，这(zhè)种结(jié)构性变(biàn)化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在范(fàn)围不(bù)全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观(guān)察(chá)货币的创造速度(dù)。因为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币(bì)的(de)两个面。例如(rú)，一个居(jū)民(mín)从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融(róng)资(zī)规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来(lái)购买东(dōng)西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行(xíng)理财(cái)。这个时候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造(zào)就会(huì)客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整个社会的(de)信(xìn)用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融(róng)的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还(hái)有(yǒu)看(kàn)这些(xiē)存(cún)量货币(bì)在经济体中每(měi)年流通多(duō)少(shǎo)次，即货(huò)币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量扩张了(le)四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流(liú)通速度(dù)也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量货币(bì)在(zài)经济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄(xù)率情况也(yě)能看得出来，在(zài)疫(yì)情(qíng)期间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居民信心和(hé)预期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货币创造速(sù)度和(hé)经济(jì)增(zēng)速(sù)比(bǐ)也不低，但货币流通(tōng)速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍有不少货(huò)币被(bèi)创造出(chū)来，但货币没有在经(jīng)济体中加(jiā)快流转起来(lái)，说明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据就(jiù)能观察出(chū)来。从一季度统计(jì)局居(jū)民收支调查数(shù)据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出现负增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春(chūn)节月(yuè)份第二(èr)次(cì)出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融(róng)危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的(de)时候(hòu)曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了(le)2016年时(shí)候的水平，考虑到房价(jià)物价(jià)上(shàng)涨的(de)因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业(yè)部(bù)门的(de)信用扩张情况(ku良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物àng)来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投放的(de)结构(gòu)，但可以用债券净发(fā)行情况做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公(gōng)共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发(fā)行处于低位。良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存(cún)量货(huò)币增速维(wéi)持在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部门(mén)创(chuàng)造的货币(bì)量(liàng)处于(yú)低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币(bì)流(liú)通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资(zī)需求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改善货(huò)币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看，私(sī)人部(bù)门的融资(zī)需求还(hái)偏(piān)弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报(bào)率在下降的(de)情(qíng)况下，需要降低(dī)负债(zhài)端(duān)的(de)融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目(mù)前看(kàn)，居民部门的融资成(chéng)本(běn)仍(réng)然偏高(gāo)。我(wǒ)们(men)在之(zhī)前(qián)的专题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷(dài)利(lì)率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门的(de)资产端来说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民(mín)部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来(lái)看，要提升货币(bì)流(liú)通速度，需(xū)要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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