核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预(yù)期(qī)，居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷(dài)款均明显弱于(yú)季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反映的总需(xū)求短板(bǎn)仍(réng)在居民端，居(jū)民高存(cún)款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组(zǔ)合，则(zé)指向居民信心(xīn)依(yī)然不足。居(jū)民部门对资金的(de)过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的(de)拉动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期(qī)的(de)进一步提振，这也(yě)是(shì)后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复(fù)节奏不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然(rán)回落，经济复(fù)苏的(de)关(guān)键在(zài)于激活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和信(xìn)贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回(huí)落。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经过一(yī)季度的(de)前置发(fā)力后，4月投(tóu)放力度(dù)自(zì)然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复(fù)苏(sū)的(de)力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增长的持续(xù)性。信(xìn)用周期的持(chí)续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量(liàng)同(tóng)比增速连续回升2个月，并(bìng)且新(xīn)增信贷连(lián)续3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然(rán)偏弱，名义(yì)价格正滑(huá)入(rù)通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的(de)推(tuī)动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而(ér)这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求的修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发(fā)力，商(shāng)业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅(fú)多(duō)增。但随(suí)着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察(chá)金融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民(mín)部门。一(yī)则(zé)，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给(gěi)端并不是问题(tí)。新增融资持续性的关(guān)键在于(yú)需求(qiú)端(duān)，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加(jiā)信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的(de)持续发力(lì)，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难有定(dìng)论，表观(guān)上(shàng)，居(jū)民融资服务于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在(zài)持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负债强度，而当(dāng)前居(jū)民就业和收(shōu)入明显分化(huà)，边际消费倾向较强的(de)青年群(qún)体，失(shī)业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部(bù)门预期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)部(bù)门持(chí)续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活期账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并(bìng)证实了第二(èr)重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已于3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部(bù)门新增净融资(zī)同(tóng)诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗比少增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多(duō)增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活半径和消(xiāo)费意(yì)愿修复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的(de)商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环(huán)比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和(hé)购(gòu)房(fáng)活(huó)动同(tóng)样呈现改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高(gāo)于理诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗财产品预(yù)期收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个(gè)月(yuè)边际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍(réng)远高于(yú)疫情(qíng)前，居民消费潜力(lì)仍(réng)有(yǒu)待进一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新(xīn)增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量(liàng)同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间积(jī)累的(de)“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象(xiàng)。居(jū)民(mín)新增存(cún)款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民(mín)消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步(bù)释放(fàng)；另(lìng)一方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预期持续改善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净融资(zī)连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一(yī)步(bù)上(shàng)行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业(yè)等政策支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成(chéng)全年政府债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份，财(cái)政部也均在前(qián)一年(nián)度(dù)末提前下达(dá)了次年的部分专项(xiàng)债(zhài)务(wù)新增额度，因(yīn)而(ér)，政府债券(quàn)发(fā)行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个(gè)月移动均值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币力度(dù)随着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢(shū)也(yě)将围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定(诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗dìng)性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货(huò)币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余(yú)资金和(hé)央(yāng)行结存利润，推(tuī)动了(le)财政存(cún)款和央行结存(cún)利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人(rén)部门(mén)的(de)转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会(huì)明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社(shè)融的(de)强劲(jìn)态势(shì)将会继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速(sù)回升(shēng)的斜(xié)率则有赖(lài)于居(jū)民预(yù)期(qī)继续改(gǎi)善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适(shì)度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可(kě)能(néng)会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是(shì)当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期(qī)是社融增速趋势性回(huí)升的(de)重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个月的(de)同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进(jìn)一步加力。

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