“现在的房(fáng)地产(chǎn)很(hěn)难(nán)再出现像过去十年(nián)的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业分化的愈(yù)加明显，让机构和(hé)投资者的关(guān)注(zhù)度从(cóng)板(bǎn)块向单(dān)个标的(de)转移。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部(bù)，再往(wǎng)下的空(kōng)间已经不(bù)大了。

　　三(sān)道(dào)红(hóng)线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地(dì)产个股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房(fáng)地产赛(sài)道(dào)中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下(xià)三(sān)个(gè)基准：有大的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来(lái)源，可以发(fā)现(xiàn)，其实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向(xiàng)是(shì)不(bù)太愿意给房企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的(de)主要资金(jīn)来源来自新盘的(de)销售。但今年(nián)新(xīn)房的销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房(fáng)企(qǐ)能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企(qǐ)背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业(yè)出(chū)现(xiàn)了一个很明(míng)显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资(zī)等(děng)各个方面都非常明显。现在有国资背景的(de)房企在资本(běn)市场(chǎng)表现相对较好，但没有国(guó)资背景的(de)民营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我们(men)会特(tè)别重(zhòng)视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的(de)净借(jiè)贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是不是行业(yè)内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是(shì)否也(yě)是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能够同时(shí)满(mǎn)足(zú)上述(shù)条件的房(fáng)企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理发现，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道(dào)红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务(wù)指标(biāo)称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国(guó)企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着(zhe)国(guó)央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准确(què)，有助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场(chǎng)，以及过(guò)于激进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的(de)高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企(qǐ)进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市进(jìn)行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提(tí)高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新(xīn)购入地块也(yě)实现了(le)快速(sù)的开盘利(lì)用率(lǜ)，预计今年会有更(gèng)多的(de)楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一半(bàn)在一线城(chéng)市，另(lìng)外一半也主要集中在强二线(xiàn)和(hé)二线(xiàn)城(chéng)市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张速(sù)度让人感觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍(réng)要小心(xīn)，如果负债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但未(wèi)来的两年(nián)市(shì)场没有想象得(dé)那么(me)好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房(fáng)企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平，在我看来(lái)，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于(yú)快(kuài)速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前(qián)房地(dì)产行业的复苏速度并(bìng)没(méi)有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极(jí)的房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在(zài)60％之上。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿(ná)地(dì)策略的同时，也较好地(dì)控制了公司(sī)的(de)扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度(dù)与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民营房(fáng)企

　　或(huò)具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们(men)是以同一筛(shāi)选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一(yī)筹。如(rú)国(guó)央(yāng)企的融资成本(běn)更低，融资渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到想融(róng)就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味着，民(mín)营企(qǐ)业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有少数民(mín)营房企同(tóng)样(yàng)受到机(jī)构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江(jiāng)集团的(de)十(shí)大(dà)流通股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商银行股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合(hé)型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿巴(bā)马资产(chǎn)管理(lǐ)有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在一(yī)定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨(bīn)江集(jí)团(tuán)仍是表现出较(jiào)强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实(shí)现了扣非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续(xù)增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集团在杭(háng)州的(de)土(tǔ)储补充同(tóng)样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续(xù)稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名已冲进前十(shí)，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价(jià)翻了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更是迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业(yè)链布(bù)局(jú)重点移(yí)至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开发(fā)只是房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其(qí)上游主要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商(shāng)，而下游应(yīng)用行业主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材(cái)料端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导(dǎo)致上游不被晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的(de)思路渐(jiàn)渐移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在进入(rù)存量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家居(jū)领域，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住(zhù)房(fáng)规(guī)模越来(lái)越大，随着时间的(de)增加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美国过(guò)去的数据充(chōng)分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好(hǎo)。对于地(dì)产产业链，我们相对看(kàn)好和(hé)内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居、晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军生活(huó)类产品的(de)研发、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报告(gào)显示，报(bào)告期内，富安娜(nà)实现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归属于上(shàng)市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司(sī)一季报(bào)的十大(dà)流通股股东来看，能够发现该(gāi)股早已(yǐ)成为基(jī)金重仓股的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募(mù)的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金(jīn)都是价(jià)值派基金经理曹名(míng)长在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业链股票(piào)还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的(de)家居(jū)板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因(yīn)素一度沉(chén)寂，不过好在困(kùn)境反转露(lù)出(chū)曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的(de)是志邦家居(jū)。同一时(shí)间段(duàn)，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论(lùn)是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发策(cè)略优选和广发(fā)安宏回报均增加了持(chí)股(gǔ)，而(ér)这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意(yì)思的是，他似乎(hū)对于(yú)定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三(sān)只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也(yě)成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股也(yě)越来越被机(jī)构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一(yī)个(gè)高毛利(lì)的行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司(sī)还是(shì)希(xī)望挣的(de)是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大(dà)部(bù)分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过(guò)两三轮合(hé)同周期还(hái)能做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产(chǎn)品提价的公(gōng)司很(hěn)少(shǎo)，因为物(wù)业(yè)公司很容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本(běn)的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特(tè)别(bié)好，客户没有那么满(mǎn)意，能做(zuò)到(dào)提价难度是非常大(dà)的。但(dàn)是该(gāi)公司能在业(yè)内(nèi)做到(dào)到期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的(de)服务是有关系的(de)。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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