平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价(jià)格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注。今年二季(jì)度，由(yóu)于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环(huán)比走势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步提示下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽(qì)车(chē)价(jià)格(gé)可能超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能(néng)夯实(shí)汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况，并限制其继续降价(jià)的(de)空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速(sù)快速下(xià)降。第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期下(xià)半年(nián)美国住(zhù)房租金(jīn)回落。然(rán)而(ér)，历(lì)史(shǐ)上美(měi)国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻碍住(zhù)房租(zū)金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源价格可(kě)能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率(lǜ)对(duì)经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预(yù)期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期(qī)回落，市(shì)场进一步(bù)押注美(měi)联储6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价(jià)格回升、住(zhù)房租(zū)金回落滞后、以及(jí)能(néng)源价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值(zhí)得(dé)关(guān)注。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将较难降息(xī)，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，选择复句例子十个，选择复句例子5个能源(yuán)商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权平(píng)均(jūn)利(lì)率预期为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能(néng)源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的(de)住房租金环比增速维(wéi)持高位，而(ér)二(èr)手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落(luò)的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因素(sù)没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构选择复句例子十个，选择复句例子5个上，服(fú)务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居(jū)民(mín)消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债(zhài)表健康(kāng)等(děng)，也可(kě)能来自居(jū)民收入(rù)和财(cái)富分配的改善(shàn)、财(cái)产性利息收入的(de)上升、实际(jì)收入上升和消费预期改善等多方(fāng)因素加(jiā)持(chí)（参(cān)考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评(píng)美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的影响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性(xìng)更(gèng)强或发(fā)生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年(nián)下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽(qì)车消费需求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动(dòng)车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增(zēng)长。汽(qì)车销售回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制造商(shāng)的(de)财务状况，也会(huì)限制其继(jì)续(xù)降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美(měi)国商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增速(sù)放缓。但是(shì)，房价(jià)与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)选择复句例子十个，选择复句例子5个际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要(yào)得(dé)益(yì)于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而(ér)下挫的国(guó)际油价(jià)。但好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国地(dì)区银行危(wēi)机再起，油价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬(dōng)季(jì)回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处(chù)于警(jǐng)戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本符(fú)合(hé)美联储2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明(míng)确地表示(shì)2023年(nián)可(kě)能不会(huì)降(jiàng)息。由此推(tuī)断(duàn)，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降息的底(dǐ)气可能(néng)不足。截(jié)至目前，市场对于美(měi)联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预(yù)期(qī)提前等。

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