平(píng)安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车(chē)价(jià)格(gé)止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零(líng)部件(jiàn)等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价(jià)格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回(huí)落走势，市场很容易对美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视(shì)通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行(xíng)。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况，并(bìng)限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房(fáng)价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供(gōng)给的(de)紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也(yě)不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高利率对(duì)经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落，市场进(jìn)一步押注美联储(chǔ)6月(yuè)不加息(xī)、下(xià)半(bàn)年降息。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半(bàn)年(nián)汽(qì)车价(jià)格回(huí)升、住房租金回(huí)落(luò)滞(zhì)后、以及能源价(jià)格反弹的风(fēng)险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前(qián)值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示，美(měi)睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等(děng)价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环(huán)比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相(xiāng)互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住(zhù)房租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动(dòng)回落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加(jiā)息(xī)的概(gài)率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预(yù)期为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微(wēi)跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速的(de)0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能(néng)源价(jià)格高(gāo)位回落，美(měi)国(guó)CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价(jià)格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住(zhù)房租(zū)金环(huán)比增速维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格(gé)止跌回(huí)升，并抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价(jià)格回落的(de)利好。我们在此前报(bào)告中(zhōng)已提(tí)示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度(dù)，美国(guó)个人消费支出环(huán)比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资产负债表健康等(děng)，也(yě)可能来自(zì)居民收入(rù)和财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性利息收入的(de)上升、实(shí)际收入上升和(hé)消费预期改善等(děng)多方(fāng)因(yīn)素(sù)加持（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《对美国(guó)消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新(xīn)的(de)供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于(yú)基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视(shì)美(měi)国通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上行(xíng)。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一(yī)度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)需求(qiú)并未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供(gōng)应(yīng)链继续(xù)修复(fù)，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半年(nián)美国住房(fáng)租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但(dàn)是(shì)，房(fáng)价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超(chāo)预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全(quán)球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报(bào)显示，其预计2023年(nián)全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地(dì)区银行危机再起，油(yóu)价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩克+进一(yī)步(bù)减产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储备可(kě)能处(chù)于警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国(guó)际(jì)能源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同(tóng)比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维(wéi)持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时(shí)，美(měi)联储选择(zé)降息的底气可能不足。截(jié)至目前(qián)，市场对于美(měi)联储下半年降(jiàng)息(xī)的预期(qī)仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对(duì)美国经济(jì)的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一(yī)步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍(réng)未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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