文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持(chí)续上行，即便税期(qī)结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍未回(huí)落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际(jì)转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预(yù)计短期(qī)内，资金利率下(xià)行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资(zī)金面(miàn)的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税(shuì)期结束后(hòu)却并未(wèi五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力)回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度更大。从隔夜(yè)利(lì)率角度观(guān)察(chá)，银行(xíng)与非银机构间流(liú)动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的(de)期限利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为税期结束，资金(jīn)不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力(lì)度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政策坚持(chí)以我(wǒ)为(wèi)主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的同(tóng)时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场(chǎng)过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的前提(tí)下，货币工具(jù)力度(dù)可能(néng)会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆(nì)回购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示后续政(zhèng)策将(jiāng)更(gèng)加“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走款可能对(duì)银行间流动性带来了一(yī)定(dìng)的(de)压力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期(qī)票(piào)据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍将保持(chí)同比(bǐ)多增(zēng)的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力统整体资金(jīn)流(liú)出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但依(yī)然处于历史相(xiāng)对积极的(de)水平(píng)，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月内资金(jīn)价格(gé)上(shàng)行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回购资金(jīn)的期限被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一(yī)般较低(dī)，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期(qī)交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力rong>风险提示(shì)：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及(jí)预期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及(jí)预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。