“现在的房(fáng)地(dì)产很(hěn)难再出(chū)现(xiàn)像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙人(rén)、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产行(xíng)业分化的(de)愈加明显，让机构和投资者的关注度从(cóng)板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无论是(shì)业绩，还是(shì)估(gū)值，房地产都(dōu)已经(jīng)双杀到了最底部，而(ér)且(qiě)是反(fǎn)复(fù)地杀到了(le)底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如(rú)何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产(chǎn)赛(sài)道中进行选择(zé)，需(xū)要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指出(chū)，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关注一下今(jīn)年房地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要(yào)资金(jīn)来(lái)源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其(qí)实主要(yào)还是那些有国企背景的房企，民营房(fáng)企相对(duì)比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各(gè)个方面(miàn)都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本市(shì)场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股价(jià)大(dà)多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的(de)；融资成(chéng)本是否是行业内最(zuì)低(dī)的；建安成本是否也是业内(nèi)最低的；这些都(dōu)是(shì)我们(men)看重(zhòng)的一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够(gòu)同时满足上述条件的(de)房企(qǐ)并不多。即便是(shì)在国央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出(chū)现了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)、中国(guó)武夷(yí)等国央(yāng)企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投控股等国(guó)央企房企也踩了(le)“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完(wán)全健康(kāng)的仍(réng)是少数(shù)。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考(kǎo)验着(zhe)国央企的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而(ér)言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观的(de)预判(pàn)未来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一(yī)线(xiàn)城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨了(le)接(jiē)近三(sān)分之一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新(xīn)购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了(le)很多弹贵州海拔高度是多少药，去(qù)年拿(ná)地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也(yě)主(zhǔ)要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业(yè)的影子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时要(yào)出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但(dàn)未(wèi)来的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张速度是(shì)否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要(yào)还是(shì)看房企的净负(fù)债(zhài)率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红线”对(duì)房(fáng)企的净负债率(lǜ)要求(qiú)不(bù)得(dé)高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏(sū)速度并没(méi)有那么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高(gāo)到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地(dì)产、中国(guó)金茂、华(huá)发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高不下(xià)，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等(děng)房企在(zài)践(jiàn)行较积极(jí)的拿(ná)地策略(lüè)的同(tóng)时(shí)，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国(guó)央企(qǐ)与民(mín)营房企(qǐ)，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这(zhè)样，国央企自(zì)然(rán)而然(rán)就具有(yǒu)天然优(yōu)势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但(dàn)这也(yě)并不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商(shāng)银(yín)行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持有滨(bīn)江集(jí)团。根(gēn)据(jù)一季报(bào)，该资产公司的几只产品合(hé)计持(chí)有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青睐(lài)，和其自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市(shì)场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧贵州海拔高度是多少劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表现等多维度都(dōu)表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的(de)2023年一(yī)季报，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持(chí)自(zì)身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局(jú)关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近(jìn)七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地(dì)区的(de)营(yíng)收(shōu)比(bǐ)重只占到近六成。近三(sān)年(nián)持续稳(wěn)居杭(háng)州房企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的(de)土储补充同(tóng)样(yàng)较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十(shí)，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了(le)超一倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等(děng)18家机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地产(chǎn)产业(yè)链上的中游(yóu)环节，其上(shàng)游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行业主要包括(kuò)中介(jiè)服务(wù)、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息息相关，新盘(pán)开工不足(zú)导(dǎo)致(zhì)上(shàng)游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路(lù)渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行业在进入存(cún)量房时代，所以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属性的家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民(mín)保(bǎo)有的住房规(guī)模(mó)越来越大，随着时间(jiān)的(de)增加，内装(zhuāng)更新的需求也(yě)会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在(zài)新房(fáng)销售(shòu)见顶之后(hòu)，家(jiā)具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却(què)一直都很好。对于(yú)地产产业(yè)链，我(wǒ)们(men)相对看好和内装相关(guān)的(de)行业，例如(rú)消费(fèi)建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基金(jīn)人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道(dào)龙头(tóu)年(nián)内表现的(de)统(tǒng)计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前(qián)者在月(yuè)线连收(shōu)七(qī)根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报(bào)告(gào)期内(nèi)，富安娜实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流(liú)通股股东来(lái)看(kàn)，能够发现该股早(zǎo)已成为(wèi)基金重仓(cāng)股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调的是，中欧的(de)两只基金(jīn)都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业(yè)链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾(céng)经(jīng)风光一时的家居板块也因(yīn)疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素(sù)一度(dù)沉寂(jì)，不(bù)过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内(nèi)表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是(shì)营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通(tōng)股股东来(lái)看(kàn)，《红(hóng)周刊(kān)》发(fā)现广发(fā)基(jī)金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理(lǐ)的广发策(cè)略优(yōu)选和广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也(yě)成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的(de)情有独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下(xià)游的物业股也(yě)越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的(de)大多在香港上(shàng)市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务不(bù)是(shì)一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它(tā)在中高端(duān)楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分(fēn)项目到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还(hái)能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正(zhèng)能做(zuò)到产品(pǐn)提(tí)价的公(gōng)司很少，因为物(wù)业公(gōng)司很容(róng)易(yì)一开始是(shì)挣钱的(de)，后(hòu)面因为保安这些固定人(rén)员成本(běn)的年度增长(zhǎng)，不(bù)过服务没(méi)有特别好(hǎo)，客户没(méi)有那么满意，能做到提价(jià)难度(dù)是非常大的。但是(shì)该公(gōng)司能在(zài)业(yè)内做到到(dào)期之(zhī)后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务(wù)是(shì)有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步强调。

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