文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义GDP的高速(sù)增长是(shì)各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆的重要(yào)基础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)不断升高，加之三(sān)年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策适度(dù)放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带(dài)来的收益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的(de)利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预算的(de)严格约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来(lái)看，年初的财(cái)政预算在(zài)正常年(nián)份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国(guó)债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间(jiān)的释放，严格(gé)来(lái)讲也并未突(tū)破预(yù)算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据(jù)央行(xíng)调(diào)查数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资的(de)倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性(xìng)工(gōng)具对(duì)企业部门(mén)的融资提供了较大支持(chí)，但(dàn)二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债(zhài)务不断走高，城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部(bù)门的支(zhī)撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投(tóu)化债(zhài)。一(yī)季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升反映出(chū)了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的(de)态度及(jí)决心，二季度可能延续(xù)这一趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解(jiě)工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏(sū)不(bù)及(jí)预期(qī)；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的(de)通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增(zēng)长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资和生产带来(lái)的(de)收(shōu)益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观(guān)上(shàng)也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)高(gāo)增(zēng)速未能延续，加杠(gāng)杆的(de)基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下(xià)降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了(le)三(sān)年(nián)疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期都相对(duì)较弱(ruò)，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不(bù)充(chōng)足且实际效果可能(néng)有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在(zài)去年我国的(de)实(shí)体经济部(bù)门杠杆率已经超过了(le)发达经济笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花(jì)体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部(bù)门的(de)原因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去(qù)私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持(chí)续的增量，而(ér)当前私人部(bù)门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的(de)增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的信(xìn)心(xīn)受到(dào)影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供投资的(de)机会(huì)在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没(méi)有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对(duì)融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激(jī)相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，居民(mín)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的方(fāng)式主要是(shì)通过房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居民对(duì)收入(rù)的(de)信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，汽车(chē)的需求也在过往(wǎng)有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初的(de)财政预算约束(shù)。年(nián)初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全(quán)年预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。最(zuì)近几年(nián)有两(liǎng)个相对(duì)特殊的案(àn)例，但都未突破(pò)预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提(tí)出要发行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是(shì)为应对(duì)新冠疫(yì)情而推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤(chì)字。由于(yú)当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用(yòng)了(le)专项债的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严(yán)格按照(zhào)预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构主要(yào)可以分为非金融资产(chǎn)和金(jīn)融资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价(jià)格的低(dī)迷制约了居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)扩张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价值便出(chū)现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多(duō)数城市二手房价(jià)笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花格同比(bǐ)出(chū)现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今(jīn)年(nián)回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居(jū)民对当(dāng)期(qī)收入(rù)的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以(yǐ)及对未来收入(rù)不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投(tóu)资（购买金(jīn)融(róng)资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高水平，消费与(yǔ)投资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠加居民(mín)收(shōu)入和信心的下滑，最(zuì)终使得(dé)居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年的(de)居民累计新增存款更(gèng)是达(dá)到了疫情以来(lái)的最(zuì)高值。存(cún)贷款的(de)表现(xiàn)共同(tóng)反(fǎn)映(yìng)出居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的(de)收(shōu)缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但由于房(fáng)地产价(jià)格(gé)回(huí)升空间有限(xiàn)以及居民(mín)收入(rù)和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资(zī)产负债(zhài)表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)或将边(biān)际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融(róng)资进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结构性工具属于(yú)逆(nì)周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存额度，进(jìn)一步(bù)提升额度的(de)空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设立的(de)普惠(huì)养老专项再(zài)贷款、交通物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计(jì)划等(děng)工具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度相对(duì)较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设(shè)立的房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投平台的综合(hé)债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力偏大(dà)，城投(tóu)平(píng)台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲(jìn)可能不(bù)足。今年一季度银(yín)行体系对企(qǐ)业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全(quán)年的一(yī)半(bàn)，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在(zài)即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可(kě)能就会有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化债。地方债(zhài)务压力的(de)化解是今年政府工作的(de)中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地(dì)方融(róng)资平(píng)台积极(jí)化债的态(tài)度及决心。二(èr)季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作，为(wèi)企业部(bù)门的(de)杠杆(gān)抬(tái)升留(liú)出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府层面的情(qíng)况相(xiāng)反(fǎn)，中(zhōng)央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府(fǔ)可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来释(shì)放流动(dòng)性，适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的(de)融资成(chéng)本(běn)，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

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