《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特(tè)估全年(nián)的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没(méi)有(yǒu)定价(jià)充分的(de)火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超(chāo)额(é)收益，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传(chuán)递(dì)的信息都没(méi)有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有(yǒu)在我们(men)上(shàng)一次对市(shì)场的判断上(shàng)提(tí)供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处(chù)于历史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于(yú)历(lì)史低位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行业位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品饮料等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年(nián)内低点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额(é)占比分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、基础化(huà)工(gōng)、综合(hé)等行业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进(jìn)一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的(de)指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望(wàng)一样，今(jīn)年年初(chū)的出口确实又(yòu)再次(cì)超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化(huà)，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的(de)国家战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的战略意(yì)图之(zhī)后，在过(guò)去几年(nián)做(zuò)了(le)很多(duō)的应对和(hé)部(bù)署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大(dà)发展中国家(jiā)逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环(huán)，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在(zài)走弱的(de)，如(rú)果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带(dài)一路和(hé)东盟可能(néng)也无法单(dān)独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进(jìn)口继续(xù)走弱，在(zài)经历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复(fù)苏(sū)斜率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷(dài)提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可能非但(dàn)没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报(bào)道的居民(mín)提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完(wán)全(quán)统计的(de)4月部分(fēn)银(yín)行的(de)理财规模变化(huà)，银行(xíng)理财出现了明显的(de)回(huí)流，但(dàn)在权益(yì)市场上资金回流并(bìng)不(bù)明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波(bō)动的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明(míng)无论是(shì)对实物(wù)投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系(xì)统性(xìng)风(fēng)险偏(piān)好抬升的一(yī)个明确的政策(cè)或(huò)者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱修复(fù)之下(xià)，低通(tōng)胀的(de)特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是(shì)普通消费品(pǐn)的(de)需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需(xū)求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同(tóng)期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期(qī)去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其他坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映的是内生修(xiū)复动力(lì)较弱。季(jì)节性因素(sù)以及产业(yè)周期带来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也(yě)较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物(wù)价回落有助(zhù)于(yú)企业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的(de)修复更多反(fǎn)映的是需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数(shù)再(zài)度接近前(qián)期低位(wèi)，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易(yì)的反弹概(gài)率(lǜ)在加大(dà)。从(cóng)策略角度看，投资(zī)者(zhě)需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化(huà)，不(bù)是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置团队观察各(gè)家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是(shì)一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对公用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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