来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达(dá)经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论(lùn)中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要(yào)经济体普遍面临(lín)较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处(chù)于(yú)低位(wèi)水平。最新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部(bù)因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部(bù)需(xū)求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔(tī)除食品和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这么高的(de)“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一(yī)部(bù)分而已(yǐ)，它主要(yào)包含的(de)是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范(fàn)围(wéi)是(shì)很广的，其(qí)实任(rèn)何商品都(dōu)具(jù)有(yǒu)货币属性，都可(kě)以用(yòng)来做货币使(shǐ)用(yòng)，我们(men)在(zài)之前的(de)专题中有过详(xiáng)细(xì)的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用自己(jǐ)生产的(de)商(shāng)品去交易其他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同(tóng)样实现了市(shì)场交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本质是(shì)类(lèi)似的(de)，它们对(duì)于居(jū)民来说(shuō)都是货币，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它一般(bān)商品都(dōu)可(kě)以是(shì)货(huò)币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)现(xiàn)金要差(chà)一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差一(yī)些。从这个(gè)角度(dù)出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的(de)理财、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货(huò)币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠道(dào)的(de)投(tóu)资收益在(zài)不断降低(dī)、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财(cái)规模(mó)告(gào)别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续(xù)出(chū)现负增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的(de)货币更多转(zhuǎn)回(huí)了(le)购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了(le)纳入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的(de)货币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的(de)问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的(de)数据来观察货币的创(chuàng)造速(sù)度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规(guī)模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果用社融来(lái)描述货(huò)币的(de)创造(zào)就会客观很多(duō)，因为不(bù)管这(zhè)些(xiē)资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社(shè)会的(de)信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际经命运多桀和命运多舛的区别怎么读，命运多桀和命运多舛的区别是什么济增速(sù)相比，社融反映的我国货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度其(qí)实也(yě)不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这(zhè)就牵(qiān)涉到(dào)另(lìng)一个(gè)宏观(guān)问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体中每(měi)年(nián)流通(tōng)多(duō)少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大(dà)幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量(liàng)扩张了四(sì)分之一(yī)。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货(huò)币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的(de)存量(liàng)货(huò)币(bì)在经济(jì)中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居(jū)民(mín)的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出(chū)来(lái)，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民(mín)接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民(mín)信心(xīn)和预(yù)期改善，将超额(é)储蓄花出去(qù)，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当前(qián)美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造(zào)速(sù)度(dù)和(hé)经济(jì)增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之(zhī)前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明(míng)显降低(dī)，根据(jù)一(yī)季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济(jì)体(tǐ)中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的(de)结构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民(mín)贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融(róng)危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月(yuè)的居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽(jǐn)管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但(dàn)可(kě)以用(yòng)债券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共(gòng)部门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用和货(huò)币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处(chù)于低(dī)位(wèi)，也反映(yìng)了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方面是(shì)提振(zhèn)实体信心和预期，改(gǎi)善货(huò)币流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融(róng)资成(chéng)本。当资产端(duān)的回报率在下(xià)降的情况(kuàng)下(xià)，需要降(jiàng)低负债端的融资成(chéng)本来(lái)对(duì)冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在降低企业融(róng)资成(chéng)本上发力较多。目前(qián)看，居民部(bù)门的(de)融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据(jù)我们的估算，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水平更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的(de)房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金(jīn)融资产的(de)回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则(zé)居民(mín)净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看(kàn)，要提(tí)升货币流通(tōng)速度(dù)，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期(qī)好(hǎo)，才(cái)会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币(bì)流(liú)转速度才(cái)能加快，经济需求才(cái)能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程。

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