《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场的整(zhěng)体观(guān)点是(shì)大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资(zī)者需要(yào)多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽(suī)然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估全尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系lor: #ff0000; line-height: 24px;'>尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的(de)一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同时前(qián)期又(yòu)没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内(nèi)外公(gōng)布(bù)的部(bù)分经济金融数据(jù)传(chuán)递的信息都(dōu)没有明确(què)的(de)方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上(shàng)一次对市场的(de)判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行(xíng)业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等(děng)行业(yè)处于历(lì)史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于(yú)历史低(dī)位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环(huán)比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银(yín)金融等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒(méi)等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年(nián)内(nèi)高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场(chǎng)的(de)定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年(nián)大(dà)家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出口确实(shí)又再次超出大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需要我们(men)审视(shì)、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中国的(de)国家战(zhàn)略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后(hòu)，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩(hán)国这些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带(dài)一路和(hé)东盟(méng)可能(néng)也无法(fǎ)单(dān)独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在(zài)经(jīng)历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经(jīng)济的(de)复苏斜率明(míng)显趋(qū)于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大(dà)逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融(róng)信(xìn)贷比(bǐ)较弱的(de)一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看，一季度(dù)社融信贷提(tí)前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历(lì)了(le)积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的(de)态(tài)势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非(fēi)但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报(bào)道(dào)的居民(mín)提前还房贷(dài)现象增(zēng)加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模变(biàn)化(huà)，银行理财出现了明显的(de)回流，但在(zài)权益市场(chǎng)上资金(jīn)回流(liú)并(bìng)不(bù)明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是(shì)金融投资(zī)，居民(mín)部门(mén)的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部(bù)门购房欲望(wàng)下降之后(hòu)，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的是国(guó)内修复(fù)动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀的特质(zhì)有望(wàng)延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食(shí)品(pǐn)价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价(jià)格(gé)同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉(ròu)价(jià)格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是(shì)普通(tōng)消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基(jī)数较高影响，同时全球(qiú)库(kù)存周期(qī)去化，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工业均有较(jiào)大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月处(chù)在低(dī)位(wèi)，我们认为(wèi)这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内生修复动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系来看，物价回落有助(zhù)于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀的修复更(gèng)多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的(de)灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析(xī)出发(fā)，我们(men)仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当前权益市(shì)场(chǎng)的(de)买入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局(jú)机(jī)会，交易的(de)反弹概(gài)率在(zài)加大。从策略角度(dù)看，投资者需(xū)要高(gāo)度重视交易的灵(líng)活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队观察(chá)各家分(fēn)析师对申万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个(gè)相对可(kě)靠(kào)的(de)数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基(jī)本面较(jiào)为(wèi)乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的方式来(lái)确(què)定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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