“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很难再出(chū)现像过去(qù)十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人(rén)、首席(xí)经济学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地产行业(yè)分化的愈加明显，让机(jī)构和投(tóu)资者的关(guān)注度从(cóng)板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而(ér)且(qiě)是(shì)反(fǎn)复地杀(shā)到了(le)底(dǐ)部(bù)，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道(dào)中进行选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个(gè)基(jī)准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发(fā)资金来源，可以发(fā)现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房企的主(zhǔ)要资金来源(yuán)来(lái)自(zì)新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售(shòu)情况相较(jiào)一般。再关注一(yī)下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背(bèi)景的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较(jiào)困难(nán)，所以整个(gè)行业出现(xiàn)了一个很(hěn)明显的分化，无论是(shì)在(zài)销售，还(hái)是融资等各(gè)个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在有国资背(bèi)景的(de)房企在资本市场表现相对(duì)较(jiào)好，但(dàn)没有国资背景的民营(yíng)房企股价大多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们的(de)逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是(shì)不是行业内的最低水平(píng)；利润率是不(bù)是(shì)行业内最高(gāo)的；融(róng)资成本是否是行(xíng)业内最低(dī)的；建安成(chéng)本是否也是业内最(zuì)低的；这些(xiē)都是(shì)我们看重的一家房企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条(tiáo)件(jiàn)的房(fáng)企并不多。即便是(shì)在国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的(de)趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地(dì)产、云(yún)南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股等国央企房企也(yě)踩了“三(sān)道(dào)红线”中(zhōng)的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特色的(de)国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得(dé)上完(wán)全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步(bù)考(kǎo)验着国(guó)央企的(de)资(zī)金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩(kuò)张(zhāng)速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观(guān)的(de)预判未(wèi)来市场，以及过(guò)于激(jī)进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持在(zài)33％左右(yòu)，完(wán)全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了(le)，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年(nián)会有更多的楼盘(pán)入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的(de)特(tè)点。一方面，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另外(wài)一半(bàn)也主要集中(zhōng)在强二(èr)线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩(kuò)张速度(dù)让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太(tài)快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象(xiàng)得(dé)那么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债率水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个(gè)比(bǐ)例(lì)如果超过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准要(yào)比“三道(dào)红线”对房企的(de)净负债率(lǜ)要求(qiú)不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要(yào)规避(bì)公(gōng)司净(jìng)负债率提高到(dào)一个(gè)比(bǐ)较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展等(děng)房企2022年净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的(de)拿地策(cè)略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩张速度(dù)与净(jìng)负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但在(zài)各维度的实(shí)际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融(róng)资成本更低，融资渠(qú)道也(yě)更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自(zì)然而然就具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没(méi)有(yǒu)“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大(dà)流(liú)通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回(huí)报(bào)灵活配置混合型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国社(shè)保基金一一(yī)六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受(shòu)青睐(lài)，和其自身的基本面表现(xiàn)存(cún)在一定(dìng)关(guān)系(xì)。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年时(shí)间，房地产市场整体(tǐ)在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表现了较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布(bù)的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持自身(shēn)业绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江集团有近七(qī)成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营(yíng)收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集(jí)团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了(le)信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老、新华(huá)养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存(cún)量赛(sài)道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开发只是(shì)房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材料供(gōng)应(yīng)商，而下游应用行业(yè)主要包括中介服务、家(jiā)用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材(cái)料(liào)端息息相关，新盘(pán)开工不(bù)足导(dǎo)致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地(dì)产行(xíng)业在(zài)进入存量房(fáng)时代，所以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装家居(jū)领(lǐng)域，我们(men)相对看好，因为(wèi)居(jū)民(mín)保(bǎo)有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内(nèi)装更新的(de)需求也会越来越多。美国(guó)过去的(de)数(shù)据充(chōng)分说明了这(zhè)一点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家(jiā)具消费(fèi)的增(zēng)长却一(yī)直(zhí)都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和(hé)内装相关(guān)的(de)行业，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛(sài)道(dào)的(de)公司，它们分(fēn)别是富(fù)安(ān)娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月(yuè)线(xiàn)连(lián)收七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于(yú)上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一(yī)季(jì)报的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，能够发(fā)现该股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募(mù)加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差的中(zhōng)欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私募(mù)的明(míng)河2016，都在(zài)其(qí)中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名(míng)长在管的产品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业(yè)链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家(jiā)居板块(kuài)也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居(jū)板块(kuài)中(zhōng)年内表(biǎo)现最(zuì)好的是(shì)志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收(shōu)还是归(guī)母净利润，公司(sī)都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广发策(cè)略优选和广发安宏回报(bào)均增加(jiā)了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标的(de)情(qíng)有独钟，在另一家赛(sài)道(dào)公司金牌(pái)橱(chú)柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部三(sān)只产品均登榜(bǎng)十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东，其也成加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股也越来(lái)越被机(jī)构(gòu)所青(qīng)睐，不(bù)过这(zhè)类标的大(dà)多在香港上市，如何选择(zé)成为(wèi)难题。对(duì)此(cǐ)，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中(zhōng)高端(duān)楼(lóu)盘(pán)占比是比较高的，每年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合(hé)同周(zhōu)期还能做(zuò)到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很(hěn)少(shǎo)，因为物业公(gōng)司(sī)很容易一开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固(gù)定人员(yuán)成(chéng)本(běn)的年度增长，不过服(fú)务没有特别(bié)好，客户(hù)没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该公司(sī)能在业内做到到期之(zhī)后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟它(tā)的定(dìng)位和比(bǐ)较好的服务是有关系(xì)的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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