来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类似标(biāo)题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题(tí)二(èr)》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也(yě)引发了通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论中国的(de)货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天(tí)。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我(wǒ)国(guó)的终端(duān)消费通(tōng)胀水平(píng)已经(jīng)连续三年处于低(dī)位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的(de)外部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没(méi)那么(me)多(duō)！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而已，它主要(yào)包含的(de)是(shì)存(cún)款。事(shì)实(shí)上，“货(huò)币”的(de)范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中有过(guò)详细的讨论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的时(shí)代(dài)，人们用自(zì)己生产的商品去交(jiāo)易其(qí)他人生(shēng)产(chǎn)的切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天(de)商品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同(tóng)而已。例如(rú)在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存款的(de)流动(dòng)性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流动(dòng)性比活期(qī)存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个(gè)角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持(chí)有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的(de)统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏渠道的(de)投资收益(yì)在(zài)不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了(le)其它(tā)渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托(tuō)、券商和(hé)基金资管产品规模(mó)也陆(lù)续(xù)出现负增长。而同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存款开始了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会(huì)选择购买银(yín)行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更(gèng)多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的(de)货(huò)币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天rong>“钱”也(yě)没那么(me)少：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的(de)统计存在范围不(bù)全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察(chá)货币的(de)创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居民(mín)从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模(mó)扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个(gè)居民(mín)来购买东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描述货(huò)币的创造就会(huì)客观(guān)很多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存(cún)在(zài)，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融(róng)的同(tóng)比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的(de)我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在(zài)经(jīng)济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的(de)流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩张了(le)四分之(zhī)一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了(le)负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却(què)依然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货(huò)币存量大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步(bù)加(jiā)快，大(dà)规模(mó)的(de)存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能(néng)看得出来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民(mín)接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去(qù)，推(tuī)升(shēng)货币(bì)流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我(wǒ)国(guó)的情况来看，货(huò)币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通速度是(shì)偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融衡量的(de)货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流通速(sù)度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来(lái)，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民(mín)部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节(jié)月份(fèn)第二次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次(cì)是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过去12个月的(de)居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增长速(sù)度已经回到了(le)2016年(nián)时候(hòu)的(de)水平(píng)，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用扩(kuò)张情况(kuàng)来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行情(qíng)况做个参考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快(kuài)，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增(zēng)速(sù)维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的(de)货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低(dī)的(de)状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是(shì)提振实体信心和预(yù)期，改善货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需(xū)要进(jìn)一步(bù)降低(dī)实体(tǐ)融(róng)资成本。当资(zī)产端的(de)回报率在(zài)下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业融资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于(yú)高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的(de)资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也(yě)处(chù)于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货(huò)币流通(tōng)速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业(yè)对于未来(lái)的(de)信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的(de)工程(chéng)。

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