《基金(jīn)经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们(men)上期(qī)对市(shì)场(chǎng)的整体观点是大概(gài)率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和(hé)中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实(shí)，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思市(shì)场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致符合(hé)：周(zhōu)一中(zhōng)特估上(shàng)涨之后连续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和家电等有一定(dìng)的(de)超(chāo)额收益(yì)，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部(bù)分(fēn)经(jīng)济金融(róng)数据传递的信息(xī)都没有明确(què)的方向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场(chǎng)的判断上提供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理(lǐ)等行业(yè)处(chù)于历(lì)史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业(yè)换手率位于(yú)一年内低(dī)点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行(xíng)业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年内高(gāo)点，成交额(é)占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思　第一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数最(zuì)多(duō)的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确实(shí)又(yòu)再次(cì)超出大家的预期。今(jīn)年出口的(de)变化，需要我们审(shěn)视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的(de)国家战略在(zài)清晰地知道欧美(měi)日韩的(de)战略(lüè)意(yì)图之后，在(zài)过去几年做了(le)很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合(hé)和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和(hé)中国(guó)全(quán)球战(zhàn)略的重要一环，也需要(yào)成为(wèi)我们日后分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回(huí)到(dào)短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出(chū)口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的(de)风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口(kǒu)国家近期的数据走势(shì)，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟可(kě)能也(yě)无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的(de)斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷(dài)一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经(jīng)历(lì)了积压需求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比(bǐ)去(qù)年(nián)萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可能非但(dàn)没(méi)有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻报道的居(jū)民提前还房贷(dài)现象增(zēng)加的(de)情况一致。另外(wài)，根(gēn)据不完全(quán)统计的4月部(bù)分银行(xíng)的理财规模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可能流到(dào)了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金融投资(zī)，居民部门(mén)的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民(mín)部门(mén)购(gòu)房欲(yù)望(wàng)下降(jiàng)之后，整个(gè)金(jīn)融(róng)部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政(zhèng)策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低(dī)通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映(yìng)的是国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下(xià)，低通(tōng)胀的特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环(huán)比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及(jí)服务、交(jiāo)通和(hé)通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落(luò)，主要受上年同期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的(de)生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修(xiū)复更(gèng)多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然(rán)维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘(pán)指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提(tí)供了(le)布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资(zī)者需要高(gāo)度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和(hé)结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略(lüè)配置团队观(guān)察各家分析师(shī)对(duì)申万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预期业(yè)绩(jì)变化是(shì)一个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来(lái)看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经(jīng)济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确(què)定(dìng)其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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