文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)不断(duàn)升高，加之三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债(zhài)的(de)动力有所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中央政府加杠(gāng)杆以及(jí)货币政策适(shì)度放松或(huò)是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓后私人(rén)部(bù)门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)带(dài)来(lái)的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠(kào)。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期受到(dào)了一(yī)定(dìng)冲击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受(shòu)年(nián)初财政预算(suàn)的(de)严格约束。年初的(de)财政预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，年初(chū)的财政预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严(yán)格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，经过我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调(diào)查数(shù)据显示，城镇居民对(duì)当(dāng)期(qī)收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得(dé)居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到(dào)政策(cè)边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫(yì)后(hòu)复苏之年的(de)2021年出(chū)现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来(lái)看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映(yìng)出了(le)地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及决(jué)心，二季度可能(néng)延(yán)续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及(jí)面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的(de)情况。三(sān)是货币(bì)政策可(kě)以适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下(xià)，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠(gāng)杆加(jiā)大(dà)投资(zī)和生产带来的收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本(běn)，此时(shí)对(duì)企业来(lái)说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业(yè)主观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经(jīng)历了(le)三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年(nián)我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门(mén)投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融(róng)资状况分化显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临(lín)过剩(shèng)的(de)问题。第一(yī)，过去(qù)私人部(bù)门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社(shè)会固定资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的(de)信(xìn)心受(shòu)到影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的(de)机会在减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入(rù)实(shí)体经济，而是堆积在金(jīn)融(róng)体(tǐ)系内，对(duì)消费(fèi)和(hé)投资的刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部(bù)门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往有一(yī)定透支，因此居民部(bù)门(mén)对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初的财政预算约束。一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升mlong>年初的财政预算草案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年(nián)一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都(dōu)未突(tū)破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财(cái)政工具(jù)，不计入财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别(bié)国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的(de)冲击较大(dà)，年中时市(shì)场一度预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的(de)限额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部(bù)门(mén)今(jīn)年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格(gé)，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按照预(yù)算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及(jí)对(duì)未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中国(guó)居民(mín)的资产结构主要可以分为非金融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，房产价(jià)格的(de)低(dī)迷制约了居民(mín)资产负(fù)债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地产的(de)价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手房价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城市(shì)二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年(nián)回升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的(de)信(xìn)心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投(tóu)资（购(gòu)买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至(zhì)今年(nián)一季(jì)度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的(de)下降叠加居民收入和信心的(de)下滑(huá)，最终使得居(jū)民的(de)贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负(fù)债表收缩。今年以来，居(jū)民新增(zēng)贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端(duān)，今年(nián)的(de)居民(mín)累计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增长势(shì)头(tóu)相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所好转，但由一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升ml于房地产价格(gé)回升空间有限以及(jí)居民收入和信心(xīn)仍未恢(huī)复，预计短期内居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张的(de)动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢(màn)，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度(dù)的(de)空(kōng)间有限。去年以来新(xīn)设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等(děng)工(gōng)具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累(lèi)计使用进度(dù)仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年(nián)一(yī)季度新设(shè)立的房企纾(shū)困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平(píng)台的(de)综合(hé)债务累(lèi)计(jì)增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但(dàn)总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其(qí)债(zhài)务压力偏大，城投平台(tái)对企(qǐ)业(yè)融(róng)资及加(jiā)杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年(nián)全年的一半，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的(de)4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，未(wèi)来的(de)解(jiě)决(jué)办法(fǎ)我们认(rèn)为(wèi)可以考(kǎo)虑(lǜ)以(yǐ)下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力的化解(jiě)是今(jīn)年政府工作的(de)中心(xīn)之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)也反映出了(le)地方(fāng)融资平台(一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升mltái)积极化债(zhài)的态(tài)度及决心。二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央政府层(céng)面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第(dì)三(sān)，货(huò)币(bì)政策适度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。