分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我们想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形(xíng)成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们判断二季度(dù)货(huò)币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对(duì)后续或(huò)有透(tòu)支(zhī)》中提示了一(yī)季度(dù)信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷(dài)形(xíng)成一定透(tòu)支(zhī)，目(mù)前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历(lì)年(nián)4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)基建(jiàn)、制(zhì)造(zào)业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行(xíng)4月(yuè)20日新(xīn)闻(wén)发布会披露数(shù)据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报(bào)业(yè)绩发布会上(shàng)表示(shì)今(jīn)年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于(yú)去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据(jù)-同(tóng)存(cún)利(lì)差4月末略(lüè)有上行，体现供需(xū)关系略(lüè)有(yǒu)反(fǎn)转，相关市(shì)场观点认为信(xìn)贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的报(bào)告《4月(yuè)数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投(tóu)资(zī)放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来(lái)自(zì)企业(yè)贴现量增加所致（票(piào)据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年(nián)的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频(pín)回落对应的居民(mín)中长期贷(dài)款再(zài)次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也进一(yī)步(bù)导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同(tóng)比多(duō)增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回(huí)落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年(nián)经济弱(ruò)修复的(de)情(qíng)况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为(wèi)匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健(jiàn)，边(biān)际增量(liàng)或来(lái)自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极(jí)落(luò)实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压降规(guī)模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境(jìng)内股票(piào)融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业(yè)债务融资需求(qiú)回暖的(de)影响，企业(yè)债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持了今年以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期(qī)，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的(de)主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的(de)现金(jīn)流直接关(guān)联(lián)，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济(jì)修复(fù)的结构(gòu)性失(shī)衡(héng)，三(sān)四线城市及农村地区经济(jì)改善略(lüè)弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累(lèi)

　　我们(men)想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预计(jì)未(wèi)来(lái)较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居(jū)民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此前的(de)判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的(de)根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄(xù)的释放(fàng)将是(shì)一个(gè)较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗(cún)款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅(fú)回(huí)落，但(dàn)我们认为主要(yào)是由于季(jì)节性，这与银行季末(mò)冲存款、季(jì)初居民存款资(zī)金重新(xīn)流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一假期，居民(mín)消费活(huó)动(dòng)使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷(dài)的(de)大规(guī)模(mó)投放或对后续(xù)月份(fèn)有所(suǒ)透支，二(èr)季度市场对宽信用的(de)预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾(qīng)向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会议对(duì)货币政策定(dìng)调(diào)是“稳健(jiàn)的货(huò)币(bì)政策要精准有力，形成扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表(biǎo)述延(yán)续了去年相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗(nián)底中央经济工作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精(jīng)准有力(lì)”更加强调(diào)货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策(cè)将以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央(yāng)行官方(fāng)数据，截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构性货币(bì)政策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值(zhí)得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针(zhēn)对(duì)地(dì)产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支(zhī)持，结(jié)构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信(xìn)贷极(jí)高(gāo)值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三(sān)季(jì)度(dù)的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构(gòu)成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回(huí)落的(de)趋(qū)势，预计信(xìn)贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对(duì)全年(nián)信贷(dài)体(tǐ)量的判(pàn)断(duàn)，我(wǒ)们测算(suàn)一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了(le)对下半年可能再(zài)次降准的判(pàn)断。由于下(xià)半年(nián)经济下行及失业(yè)压(yā)力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间(jiān)窗口。对(duì)于(yú)降息(xī)，预(yù)计美(měi)联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美(měi)两(liǎng)国基(jī)本面差+货币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国(guó)将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形(xíng)成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全(quán)年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的(de)情况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期(qī)。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可(kě)以设置被包含可以完(wán)美(měi)对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

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