核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内(nèi)部分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一(yī)段时间行情是(shì)情绪修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，行业或(huò)阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格(gé)者以人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有道理，但其(qí)实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大(dà)涨的(de)品种都(dōu)存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转以来(lái)价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格(gé)并不明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年(nián)10月(yuè)底来市场已进(jìn)入牛市初期的(de)第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去(qù)年(nián)10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格行业数(shù)量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的(de)双(shuāng)重催化(huà)，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（3太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗5％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以来(lái)的时(shí)间维度(dù)看(kàn)，成(chéng)长板块内(nèi)行(xíng)业(yè)保(bǎo)持去年(nián)10月以来(lái)的格(gé)局，即科(kē)技表现好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看价(jià)值板块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。从代表性的(de)风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格(gé)指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其背后源于(yú)指数的(de)成分行业(yè)权(quán)重不同。以成(chéng)长风(fēng)格中(zhōng)创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电(diàn)力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科(kē)技(jì)行(xíng)业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是(shì)牛市初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于市场(chǎng)自底部(bù)起来后，处低位(wèi)的(de)行业容(róng)易受到政策利好和(hé)预(yù)期改善的催化，出(chū)现短(duǎn)期(qī)明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本面的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不(bù)存在(zài)特定的主线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去(qù)年二十(shí)大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化(huà)市场(chǎng)情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标(biāo)志人(rén)工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动(dòng)下太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来(lái)自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一(yī)台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决定未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对(duì)价(jià)值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市(shì)场(chǎng)风(fēng)格和主线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升，市场或由(yóu)前期(qī)的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面验(yàn)证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月度数据(jù)的回(huí)升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动下(xià)现代化产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更(gèng)快，但(dàn)风格内部(bù)盈利(lì)增速可能(néng)仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净利(lì)增速达(dá)到(dào)60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基(jī)本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资(zī太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗)金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其(qí)背后(hòu)源于牛(niú)市初期(qī)基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本(běn)面回暖仍(réng)需要一个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化下(xià)数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋(qū)势，应关注能(néng)够(gòu)有业(yè)绩落地的持续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空(kōng)间或更大(dà)，去伪(wěi)存真的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性(xìng)过热(rè)，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印(yìn)证了(le)我们的判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度看政策(cè)和技术(shù)驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募(mù)基金调仓(cāng)往往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和(hé)技术两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要(yào)支撑，数字要素流(liú)通体系(xì)正在(zài)加快(kuài)建立(lì)，政(zhèng)府有望加大对数(shù)字安全和数(shù)字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素(sù)市场(chǎng)提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立(lì)的(de)国(guó)家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也(yě)将大幅(fú)提升数字基(jī)础设施建设，根据中国(guó)通(tōng)服基(jī)建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑(jí)和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也将提升对上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一(yī)直是目(mù)前政策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消(xiāo)费(fèi)的结构性机会。我们(men)在《中(zhōng)国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本(běn)式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中提出今(jīn)年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来(lái)向上的机遇。结合(hé)海通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预(yù)计23年医药板块中中(zhōng)药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也(yě)将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发力(lì)方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶(è)化影响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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