《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进(jìn)入了(le)战略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理由都(dōu)不是非常清晰(xī)。周末中央(yāng)发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字(zì)技(jì)术的批判，很(hěn)多(duō)与(yǔ)会者收获的(de)可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理(lǐ)由是根据(jù)惯例(lì)，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市(shì)场开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需(xū)要(yào)因时(shí)而变，投(tóu)资(zī)者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由(yóu)是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很(hěn)难(nán)用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是(shì)见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策(cè)的方(fāng)向，而且(qiě)今(jīn)年国内的(de)政策(cè)本身也不是大开(kāi)大合(hé)。新出(chū)台的(de)政策更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看(kàn)，美联储依(yī)然在(zài)通胀、就业(yè)数据(jù)、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除(chú)了这两条主线外(wài)，金融(róng)、消(xiāo)费和公用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看(kàn)，投资(zī)者并未(wèi)形成一致预期。随(suí)着一季报的(de)披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一(yī)定修复(fù)和表(biǎo)现(xiàn)有韧性(xìng)的(de)金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家(jiā)电(diàn)此(cǐ)前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出(chū)现了一定的(de)买(mǎi)预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对(duì)而(ér)言市场也有定价(jià)效率不(bù)稳定的一面，同样是(shì)业绩修复(fù)或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过(guò)于(yú)显(xiǎn)著(zhù)，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在(zài)最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我们看好的(de)全年(nián)主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A1dm等于多少cm 1dm等于多少m股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消费的(de)盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于(yú)前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰(xī)而明确的：政策关注产业(yè)升级(jí)和(hé)人(rén)的问题

　　近期国(guó)1dm等于多少cm 1dm等于多少m内也处于一(yī)个会(huì)议密集召开的(de)阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于(yú)当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但(dàn)同时也明(míng)确不会再走老(lǎo)路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议(yì)的一个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次(cì)产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型(xíng)升级，不能当成‘低端(duān)产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调接下来一段时间的(de)政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力(lì)。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是(shì)经济的运行是一个完整的(de)系统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等(děng)各方面(miàn)需要(yào)协调发展，大家的(de)信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯(xīn)片这么(me)最高(gāo)科技(jì)的领域(yù)，它的下游需求也主要来(lái)自消费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的(de)发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为人(rén)力资源重点的人(rén)才、承载(zài)民族未(wèi)来(lái)的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技(jì)术创新(xīn)能(néng)力取决于制度保障下(xià)的(de)主观能动性，在经历了(le)过去(qù)几年的非常(cháng)态之后，在(zài)内外(wài)部不(bù)确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个(gè)主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以人工智(zhì)能为代表的(de)数字经济大发展，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我们(men)适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度(dù)理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么样的(de)经济形势(shì)等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的程度(dù)，并(bìng)据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能(néng)是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到(dào)价值投资者(zhě)很(hěn)重要的一个特质，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的(de)上(shàng)限是产业现(xiàn)代化，科(kē)技自(zì)主可用，数(shù)字化、高端(duān)化与智能化(huà)是明确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进(jìn)行战略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是避免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代(dài)化的产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业(yè)是不能进行(xíng)战(zhàn)略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者】

1dm等于多少cm 1dm等于多少m　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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