《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是(shì)大概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需(xū)要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能继续(xù)对一(yī)季报定价，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特(tè)估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观(guān)点大(dà)致符合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回(huí)调，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能源和(hé)家电等有一定的(de)超额收益(yì)，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数(shù)据传(chuán)递(dì)的信息都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然(rán)定价国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏力(lì)泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文度，没有在我们(men)上一(yī)次(cì)对市场的(de)判断上提(tí)供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处(chù)于历史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一(yī)年内低点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银(yín)行(xíng)、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年内高(gāo)点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等(děng)行业成交额占比位于一年内低点，成交额(é)占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的定性是下(xià)一(yī)步决(jué)策(cè)的依据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正(zhèng)如每年大(dà)家(jiā)对出(chū)口进行展望(wàng)一(yī)样(yàng)，今年年(nián)初的出口确(què)实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化(huà)，需(xū)要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年(nián)做(zuò)了很(hěn)多(duō)的应(yīng)对(duì)和(hé)部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一(yī)路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融(róng)系统在过去(qù)一段时(shí)间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是(shì)在(zài)走弱(ruò)的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年初(chū)复苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文rong>社(shè)融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是(shì)社融(róng)信贷比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的(de)一(yī)个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的(de)节奏来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前发力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长(zhǎng)贷在(zài)经历了(le)积(jī)压需求暂时释(shì)放之后，再(zài)度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据(jù)不(bù)完全统计的(de)4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的(de)回(huí)流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明(míng)显，因此极有可(kě)能流到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还(hái)是金融投资(zī)，居(jū)民(mín)部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融(róng)部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益(yì)市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映(yìng)的(de)是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我们(men)也(yě)判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品(pǐn)及服(fú)务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持(chí)平，这反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落，主要受上年(nián)同(tóng)期基(jī)数较高影响，同(tóng)时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游(yóu)和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的是内生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季(jì)节性因(yīn)素(sù)以及产业周期带来的(de)食品(pǐn)价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映(yìng)的(de)是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析(xī)出(chū)发，我们仍(réng)然(rán)维(wéi)持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的(de)判断(duàn)。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权益(yì)市(shì)场的(de)买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略角度(dù)看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策(cè)略的(de)整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置(zhì)团队观察各家分析(xī)师对申万各(gè)行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的(de)预测，可以作为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更(gèng)扎实(shí)一些，预(yù)期业绩变化(huà)是(shì)一个相对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)对(duì)公(gōng)用事业、石油石化、房地(dì)产等(děng)行业基本(běn)面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实(shí)务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期(qī)波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的(de)视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一(yī)份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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