这段时间的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲高回落(luò)，调整了近(jìn)两(liǎng)个月(yuè)时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第(dì)一(yī)次发(fā)生(shēng)。过(guò)去银行(xíng)股的大(dà)行情，都是在悄无(wú)声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地(dì)而(ér)起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，士官生是什么意思，大学士官生是什么也(yě)有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并(bìng)不容(róng)易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如果确(què)实没有实质(zhì)性利(lì)好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值低(dī)往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部(bù)，近期很(hěn)难(nán)再降了。因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有个(gè)估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一(yī)定程度，显著高(gāo)过(guò)一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至一(yī)定水平时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下会(huì)被打破(pò)，即因为一些负面因素的(de)存在，导致(zhì)市场先生觉得银(yín)行股的(de)估值或盈利能(néng)力(lì)还(hái)将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息的(de)底部，可能(néng)并没有(yǒu)什么实质利好，就是(shì)有些看(kàn)中股息(xī)率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资(zī)者。因为他们的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收益，因此在大(dà)多(duō)数时候，他们不(bù)会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜自(zì)己基金(jīn)的(de)基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是(shì)他(tā)们(men)的(de)考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨(zhǎng)的(de)这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这(zhè)次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类似考(kǎo)核的机构投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们确实看(kàn)到，2023年(nián)第一(yī)季度较(jiào)上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银(yín)行(xíng)指数走了(le)个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨(zhǎng)，然(rán)后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投(tóu)资者(zhě)有可(kě)能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块(kuài)行(xíng)情回落(luò)后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和(hé)人工智能走(zǒu)出了一(yī)个完(wán)美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者(zhě)，比如个人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入(rù)的。因(yīn)为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能(néng)是(shì)高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入(rù)的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市(shì)场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会(huì)较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在(zài)买入(rù)大行，并且数量还不少(shǎo)。不(bù)过保险(xiǎn)资(zī)金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符(fú)。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资者(zhě)持股变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致成立(lì)，即：在银(yín)行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入(rù)了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到(dào)这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历史上很(hěn)多次(cì)银(yín)行底(dǐ)部(bù)启动一样，很(hěn)可能是(shì)青(qīng)睐(lài)高股息率的资金，买(mǎi)入(rù)低估(gū)值、高股(gǔ)息率的(de)银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过去(qù)半年(nián)的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的(de)资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股息(xī)率股(gǔ)票对绝对收益资(zī)金(jīn)依(yī)然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的(de)一些特(tè)殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去几年(nián)大行承(chéng)担了一些(xiē)监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金(jīn)融(róng)市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其(qí)是对一些(xiē)原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了(le)一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信(xìn)总额(é)1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低(dī)于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数(shù)不低于上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而(ér)是要求“合理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领(lǐng)域(yù)，其(qí)他方面(miàn)的(de)工作要求也陆(lù)续从过(guò)去三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由(yóu)于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底(dǐ)线。因为银行业(yè)需(xū)要(yào)留(liú)存一定的利润(rùn)用于补充(chōng)资(zī)本(běn)，进而(ér)支持下一(yī)期(qī)的信贷投放，因此利(lì)润并(bìng)不是(shì)越低(dī)越(yuè)好，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利(lì)润(rùn)。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合(hé)理(lǐ)利(lì)润和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了(le)不一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是证券(quàn)研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举例或(huò)陈述(shù)事实之用，不(bù)代表(biǎo)我们对(duì)他(tā)们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议请参考我们的研究报告(gào)。

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