王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌(diē)至(zhì)过度(dù)低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝对收益资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特(tè)错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速(sù)反(fǎn)弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开(kāi)始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是第(dì)一次发生。过(guò)去银行股的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关(guān)注(zhù)度并不(bù)高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较(jiào)意(yì)外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标(biāo)大(dà)约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也(yě)有类似的情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没有明确(què)新闻(wén)，银行(xíng)股(gǔ)却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实(shí)没有实(shí)质性利(lì)好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估(gū)值(zhí)便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估(gū)值(zhí)低往(wǎng)往意(yì)味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会(huì)非常(cháng)诱人(rén)。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出(chū)来的股息(xī)率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或(huò)盈(yíng)利能(néng)力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期(qī)很难(nán)再(zài)降了。因(yī皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码n)此(cǐ)，这(zhè)就非(fēi)常像一张可转债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个估值(zhí)下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就出(chū)来(lái)了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票(piào)息率高到(dào)一定程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些情况下会(huì)被打破，即因为(wèi)一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没(méi)有什么实(shí)质利(lì)好，就是有(yǒu)些看中股息率的(de)资金(jīn)默默买入(rù)，把(bǎ)底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的(de)就是以股票型公募基金为代表的机(jī)构投资(zī)者。因为(wèi)他们的考核要求是(shì)相对收(shōu)益，因此在大多数时(shí)候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的(de)基准，或者战胜可(kě)比基(jī)金同仁。所以，即使(shǐ)股息(xī)率高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不(bù)是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也(yě)不(bù)例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核(hé)的机(jī)构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银(yín)行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比重(zhòng)降(jiàng)幅(fú)；单位：个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这(zhè)段时间刚好是人(rén)工(gōng)智能概念股大(dà)涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者有可能(néng)是卖出银行(xíng)等(děng)股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智能(néng)等(děng)板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春节后的(de)这段时间(jiān)，银(yín)行股(gǔ)刚好和人(rén)工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能是(shì)买入的。因为(wèi)这些资金不考核(hé)相对收益，更多(duō)的(de)是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可能是(shì)高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的(de)因素中，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其(qí)他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人(rén)。同时，美(měi)国加息(xī)接近尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来(lái)加(jiā)以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确(què)实(shí)在买入(rù)大(dà)行，并且数量还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在(zài)卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投(tóu)资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即(jí)：在(zài)银(yín)行股(gǔ)估值极低的(de)时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入(rù)了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可(kě)能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金(jīn)面依(yī)然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股息率(lǜ)股票(piào)对(duì)绝对收(shōu)益资金依然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出，过(guò)去三(sān)年期间的(de)一些特殊政(zhèng)策，已经出现调(diào)整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去几年大(dà)行承担了(le)一些监管要求，每年(nián)普惠(huì)小微信贷(dài)的(de)增长非常快，投放利率很(hěn)低(dī)，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其(qí)是(shì)对一些原来从事小微(wēi)业务(wù)的中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微(wēi)金(jīn)融逐步达到(dào)新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金融(róng)服务质(zhì)量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷(dài)款同(tóng)比增速(sù)不低于各(gè)项贷(dài)款同(tóng)比增速(sù)，有贷款余(yú)额的户数(shù)不低于上年(nián)同期水平）要(yào)求，不再(zài)刚性(xìng)要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆(lù)续从过(guò)去三年(nián)的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢(màn)慢(màn)回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而(ér)银(yín)行(xíng)业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底线。因(yīn)为(wèi)银行业需要留存一(yī)定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越(yuè)低越(yuè)好，需要(yào)维(wéi)持一个合(hé)理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银(yín)行的合理利(lì)润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买入(rù)高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了(le)不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本(běn)文不是(shì)证券研究报告(gào)，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的(de)推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考我们的研究报告。

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