主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业(yè)企业(yè)利(lì)润(rùn)当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月(yuè)名义(yì)营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要(yào)源于两方面，其(qí)一是(shì)国(guó)际(jì)高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较(jiào)深。其(qí)二是今年降(jiàng)费(fèi)政策(cè)未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束(shù)。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽(qì)车(chē)、家具、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石(shí)油化(huà)工(gōng)产(chǎn)业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关(guān)行业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性成(chéng)本(běn)传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利(lì)润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游为主的石(shí)化(huà)产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)游(yóu)成本(běn)率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的(de)成(chéng)本压(yā)力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链中下游利(lì)润增(zēng)速也积极(jí)改善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行业在营业(yè)收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是(shì)高油(yóu)价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢(màn)。而展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心点关(guān)注下(xià)半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积(jī)极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高(gāo)油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年(nián)工业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从(cóng)今年开(kāi)始前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看费(fèi)用(yòng)对(duì)于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备（高(gāo)基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于(yú)短期消(xiāo)费(fèi)需求的(de)推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地(dì)产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关行业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但(dàn)高(gāo)油价继(jì)续(xù)构成(chéng)输入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平(píng)明显(xiǎn)高于(yú)其他(tā)行业。由于我国(guó)石化产业链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高(gāo)油价带(dài)来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的情况。长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本压力(lì)改善和积(jī)极的(de)营业收入(rù)回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价(jià)格(gé)回落导致上游(yóu)利(lì)润(rùn)下(xià)降的(de)缘(yuán)故(gù)，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本(běn)压力缓和的格局，中下(xià)游利(lì)润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用(yòng)设备(bèi)、非(fēi)金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心化产业链行业(yè)在(zài)营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季(jì)度，关(guān)注(zhù)企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带(dài)来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐(zhú)步恢(huī)复，国际(jì)油价(jià)或(huò)再度走高，这也(yě)意味着成本(běn)压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实(shí)修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下(xià)半年(nián)，经济内(nèi)生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民消费(fèi)倾向结束(shù)持续(xù)一(yī)年的下滑(huá)过程，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动(dòng)上半年地产建安投资和竣工积极回(huí)补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关(guān)注下半年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估的成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师(shī)：屠强王胜

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