摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍(réng)在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额(é)度(dù)给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关注(zhù)5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元(yuán)。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因局部(bù)疫情而基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出(chū)现反复，意外转负，且(qiě)低(dī)于去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融(róng)资需(xū)求修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外(wài)转入表(biǎo)内。新增(zēng)非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，在满足实(shí)体融资的(de)同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个(gè)月同比(bǐ)多增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径(jìng)政府债(zhài)净融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债(zhài)主要发行(xíng)提前批额度(dù)，地方债净发行(xíng)规模(mó)或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社(shè)融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降(jiàng大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思)幅大(dà)于(yú)季(jì)节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关注居(jū)民融资(zī)和(hé)企业融资的总量是否修复，其次是企业存(cún)款活(huó)化过程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结(jié)束(shù)了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能有几个(gè)去向，一是(shì)3月(yuè)末回(huí)表(biǎo)的理财资(zī)金，在(zài)4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二(èr)是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据(jù)，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为(wèi)同(tóng)比少(shǎo)增，部分可(kě)能(néng)转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动(dòng)性存(cún)在影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显(xiǎn)示(shì)财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财政(zhèng)收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权(quán)法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确(què)定性。从(cóng)4月(yuè)末到(dào)5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来看，金融体系(xì)资(zī)金供给量较为充裕(yù)，使得(dé)资金利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策(cè)略(lüè)：债市(shì)对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下(xià)行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前的(de)状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多增，是社(shè)融的主要(yào)支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市(shì)场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可能超出(chū)了预期(qī)。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端利率先(xiān)下(xià)后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期的社融公(gōng)布(bù)后，长端利率延(yán)续(xù)下行，当前债市的(de)反(fǎn)应(yīng)，可(kě)能体现出部(bù)分投资者预期利率已下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是(shì)居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性公司(sī)对其他(tā)金融性(xìng)公(gōng)司负(fù)债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银机(jī)构资金较为充裕(yù)，再(zài)加上银行贷(dài)款转弱，带来的(de)流动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存(cún)单-票(piào)据利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预期较(jiào)强的时段，10年(n大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思ián)国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非(fēi)常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预(yù)期变化，国内货币(bì)政(zhèng)策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策(cè)维持当前力(lì)度(dù)，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出(chū)现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。本文(wén)假设流动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性(xìng)投(tóu)放少于往年同期，流(liú)动性可能出现超预期变化(huà)。

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