王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过(guò)度低估(gū)时，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会(huì)吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一次文章真实身高，文章个人资料简介因绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金(jīn)追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经(jīng)营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生(shēng)一(yī)些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是文章真实身高，文章个人资料简介这几天才(cái)开始上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根(gēn)大线性(xìng)而(ér)吸引大家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似(shì)的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行(xíng)指标大约(yuē)在(zài)3月见底，然后(hòu)不声不响地(dì)开(kāi)始回升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银(yín)行股(gǔ)见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢(màn)从(cóng)底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很(hěn)难验证。如果确(què)实没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么(me)只能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜(yí)到很(hěn)多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股(gǔ)息率就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计(jì)算(suàn)出来(lái)的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价(jià)值就(jiù)出来了(le)。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一(yī)定程(chéng)度，显著高过一些资(zī)金的成本(běn)，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因(yīn)为(wèi)一(yī)些负(fù)面因素的(de)存在(zài)，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就是(shì)有些看中股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是以股票型公(gōng)募基金为(wèi)代(dài)表的机构投资者。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们(men)也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策(cè)，这不是他们(men)的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这(zhè)次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银(yín)行股的基(jī)金持仓(cāng)比例是(shì)下(xià)降的(de)，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第(dì)一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先(xiān)是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春(chūn)节(jié)后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投(tóu)资者有可(kě)能(néng)是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了(le)4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能(néng)走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为(wèi)这些(xiē)资金(jīn)不考(kǎo)核相对收益(yì)，更多的是(shì)追求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是高股息股(gǔ)票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入的因素(sù)中，资金(jīn)成(chéng)本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可(kě)替代的投资(zī)机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国加息接(jiē)近尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且(qiě)数(shù)量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还(hái)有些(xiē)一(yī)般法人、其(qí)他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成立(lì)，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历(lì)史(shǐ)上(shàng)很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很可(kě)能是青(qīng)睐高股息率的(de)资(zī)金，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息率的银(yín)行股。而(ér)他们的口味与公募基(jī)金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银(yín)行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下(xià)，很多银(yín)行(xíng)股股息(xī)率(lǜ)依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出，过去三(sān)年期(qī)间(jiān)的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的(de)迹象，银行业将要(yào)进(jìn)入(rù)新(xīn)的均衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务(wù)的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了(le)一些调(diào)整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数不(bù)低(dī)于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不(bù)再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其(qí)他方(fāng)面的工(gōng)作要(yào)求也(yě)陆续从过(guò)去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常(cháng)态(tài)化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利(lì)能力(lì)也(yě)渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持(chí)下一期的信贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需要维持(chí)一(yī)个合理(lǐ)利润。而目前盈利能(néng)力(lì)已(yǐ)经接近这一(yī)底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利(lì)润和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的(de)一些(xiē)情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探(tàn)讨。本文(wén)不是证券研究报告，不(bù)构(gòu)成任何(hé)投(tóu)资(zī)建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅为(wèi)举例或陈述(shù)事实之用，不代(dài)表(biǎo)我们对他(tā)们的(de)证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参(cān)考我(wǒ)们的研究报告。

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