摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内首次出现，新增社融(rón外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭g)和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个(gè)方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，部(bù)分(fēn)额度(dù)给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财(cái)所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭ng>往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续(xù)升温(wēn)。除(chú)了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大(dà)。在(zài)这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并(bìng)非(fēi)常态，短期需要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因局(jú)部疫情而基数偏低(dī)，今(jīn)年(nián)4月新增社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月(yuè)以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿(yì)元(yuán)。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融(róng)资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴现票据(jù)下(xià)降(jiàng)，指向票(piào)据(jù)供给相对(duì)不足，部(bù)分从表外(wài)转入表内(nèi)。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资的(de)同时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同比多增(zēng)。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近(jìn)；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达(dá)到(dào)9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅(fú)大于季(jì)节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关注(zhù)居(jū)民(mín)融资(zī)和(hé)企业融资的(de)总量是(shì)否修复(fù)，其次是企(qǐ)业存(cún)款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管(guǎn)理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存(cún)款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对(duì)应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应(yīng)居(jū)民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降和(hé)就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活期(qī)存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结(jié)构(gòu)数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流(liú)动性(xìng)：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性(xìng)存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财政收支差额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从(cóng)财(cái)政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入(rù)大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期(qī)较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算(suàn)的(de)3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测(cè)算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基(jī)本(běn)回(huí)到数据(jù)发布前的状态，对社融(róng)不及预期的利(lì)多(duō)反应钝化。对(duì)债市(shì)而言，以(yǐ)下信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多增(zēng)，是社(shè)融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放(fàng)边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端(duān)利率先(xiān)下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力(lì)的(de)担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续(xù)下(xià)行，当前(qián)债(zhài)市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资(zī)金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观(guān)察4月(yuè)非(fēi)银(yín)企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负(fù)债表数(shù)据中，其他存(cún)款性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析(xī)，参(cān)考去年降息预(yù)期较(jiào)强的时段，10年(nián)国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲(qū)线下移，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内(nèi)经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预(yù)期(qī)变化。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)流(liú)动性维持(chí)充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动性投放(fàng)少于往年(nián)同期，流动性可能出(chū)现超预期变(biàn)化。

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