文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要(yào)基础(chǔ)。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今(jīn)年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投(tóu)化(huà)债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策适度(dù)放(fàng)松或是破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)私人部门举(jǔ)债(zhài)动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预(yù)期(qī)受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部(bù)门来看，今(jīn)年(nián)进一步(bù)加杠杆的空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初财政预算的(de)严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的(de)财政预算在(zài)正常年(nián)份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额(é)度不(bù)得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债，由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚(wǎn)，因(yīn)此这(zhè)一特别国(guó)债事实(shí)上是在当年财(cái)政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格来(lái)讲也并(bìng)未突(tū)破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到(dào)居民的消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的(de)现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业(yè)部(bù)门(mén)的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持(chí)从边际上来看也(yě)将出现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投(tóu)平台(tái)综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力(lì)偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规(guī)模(mó)的(de)上升反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及(jí)决心，二季度可(kě)能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策可以适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通过适时(shí)适量(liàng)地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融资(zī)需求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来(lái)的(de)收益高(gāo)于债务(wù)增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等(děng)成(chéng)本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经历了三(sān)年疫(yì)情的冲击(jī)之后，企业和居(jū)民对(duì)未来的收入(rù)预(yù)期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经(jīng)超过了发达经济(jì)体的(de)平均水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求(qiú)偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠(gāng)杆(gān)是持续的(de)增量，而当前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很(hěn)长一(yī)段(duàn)时间，民间固定资(zī)产投资增(zēng)速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资(zī)的增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击(jī)后，私人企(qǐ)业的(de)信心(xīn)受(shòu)到影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆(duī)积在金融体系(xì)内，对消费和投资的(de)刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对融资需(xū)求的(de)刺激(jī)有限。居(jū)民消费对融资需求的(de)刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收入的(de)信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民(mín)部门(mén)对融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年(nián)初(chū)的(de)财政(zhèng)预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是(shì)较为(wèi)严格(gé)的约束(shù)，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的(de)冲(chōng)击较大，年中时(shí)市(shì)场一度预(yù)期政府会调整财(cái)政(zhèng)预(yù)算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专项债的(de)限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门只能严(yán)格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民资产负(fù)债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来(lái)的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国(guó)居(jū)民的资产结(jié)构(gòu)主要可(kě)以分为非金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资(zī)产，房产价格(gé)的低迷制约(yuē)了(le)居民资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部分是住房资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然(rán)而从去年开(kāi)始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的回(huí)暖需(xū)要时间，目前(qián)仍倾(qīng)向于(yú)更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的(de)调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续(xù)多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入(rù)感受以及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分(fēn)别(bié)位于(yú)23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加(jiā)居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居(jū)民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计(jì)新(xīn)增存款更是达到(dào)了疫(yì)情以(yǐ)来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出(chū)居民资产负(fù)债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款的增(zēng)长势头(tóu)相较(jiào)疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民(mín)资产负债表扩张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际(jì)退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力(lì)较大的(de)制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支持或(huò)将边际退坡(pō)。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具(jù)的(de)使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专(zhuān)项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工(gōng)具以及(jí)保(bǎo)交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设(shè)立(lì)的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏慢，预计(jì)央行未来进一(yī)步提升额度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对企业(yè)部门的(de)支(zhī)撑或(huò)将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗债务压力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷(dài)过后，后劲可能(néng)不(bù)足。今年一(yī)季度银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平(píng)，超过去年全(quán)年(nián)的一(yī)半，其可(kě)持续(xù)性(xìng)难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的(de)解(jiě)决办(bàn)法我们认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上(shàng)升(shēng)也反映出(chū)了地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态(tài)度及(jí)决心。二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要(yào)集中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性(xìng)，适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国内政策(cè)力度(dù)不(bù)及预期(qī)。

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