“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地(dì)产行业(yè)分化的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资(zī)者的关注(zhù)度从(cóng)板块向单个(gè)标(biāo)的转移。上(shàng)海利檀(tán)投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是估(gū)值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且(qiě)是反复地(dì)杀(shā)到了底部，再往下(xià)的(de)空间已(y曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理ǐ)经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何(hé)寻(xún)找房地产个股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要满足以下三(sān)个基准：有大的(de)国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注(zhù)一(yī)下今年房(fáng)地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实(shí)银行的(de)信(xìn)贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新(xīn)盘的(de)销售(shòu)。但今年(nián)新房的销售情况相较(jiào)一般(bān)。再关注(zhù)一下(xià)，哪些(xiē)房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背(bèi)景的房企，民(mín)营房企相对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整个行业出现了一个很明(míng)显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个方面(miàn)都(dōu)非常明显。现在有国资背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企在资本市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)相对较(jiào)好(hǎo)，但没有(yǒu)国(guó)资背景的民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产行业内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而具(jù)体到(dào)如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业(yè)内的最低水平；利润(rùn)率是(shì)不是(shì)行(xíng)业(yè)内最高的；融资(zī)成(chéng)本是否是(shì)行业(yè)内最低的；建安成本(běn)是否也是业内最低的(de)；这些都是(shì)我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述条(tiáo)件的(de)房企并(bìng)不多。即(jí)便是在(zài)国央企中，仍有部(bù)分房(fáng)企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云(yún)南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城(chéng)投控股等(děng)国央企房企(qǐ)也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色的(de)国央企房企，其财务指标称得上完全(quán)健康(kāng)的(de)仍是少数(shù)。而更加值得注意(yì)的(de)是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无(wú)疑又进一步(bù)考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其(qí)配置的一(yī)家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左(zuǒ)右(yòu)，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前(qián)的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实现了(le)快(kuài)速的开盘利用率，预(yù)计(jì)今年会有更多的(de)楼盘入(rù)市(shì)。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的(de)特点。一方面，在于它(tā)本身储备(bèi)了(le)很多(duō)弹药，去(qù)年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一(yī)半在一(yī)线城市，另外(wài)一半也主要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一(yī)方面(miàn)，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的(de)影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时(shí)要出手，但出手的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩(kuò)张得太快，但未(wèi)来的两年市(shì)场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一家房企的扩张速度(dù)是(shì)否激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房(fáng)企的净负(fù)债(zhài)率要求(qiú)不得高于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以(yǐ)要规避公(gōng)司(sī)净负债率提高到一(yī)个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较(jiào)积极的拿地(dì)策略的(de)同(tóng)时，也较好地控制(zhì)了公司(sī)的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢(yíng)家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标准来(lái)看国央企与民(mín)营(yíng)房企(qǐ)，但在(zài)各维度的实际(jì)表现上，国央企(qǐ)确(què)实会(huì)更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更(gèng)低，融(róng)资渠(qú)道也更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想融就融(róng)，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企，机(jī)构(gòu)更(gèng)加看好(hǎo)国央(yāng)企，但这(zhè)也并不意(yì)味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中国(guó)回报灵(líng)活(huó)配(pèi)置(zhì)混合型证券投(tóu)资基(jī)金(jīn)”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产品(pǐn)合(hé)计持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在(zài)一(yī)定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多(duō)维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利(lì)润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近(jìn)期(qī)发(fā)布(bù)的2023年一(yī)季报，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是(shì)实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍(réng)能保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局(jú)关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营(yíng)收来自(zì)杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比(bǐ)重只占(zhàn)到(dào)近(jìn)六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名(míng)第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补(bǔ)充(chōng)同样较为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构(gòu)的(de)集中调研。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受了(le)信达证券、金(jīn)鹰基(jī)金(jīn)、建(jiàn)信养(yǎng)老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移(yí)至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房(fáng)地产(chǎn)产业链(liàn)上(shàng)的中游环节(jié)，其上游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业(yè)主要包括中(zhōng)介服务(wù)、家用电(diàn)器、物业(yè)管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访，房地产(chǎn)开(kāi)发环(huán)节与上游(yóu)材料端息(xī)息(xī)相关，新(xīn)盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存(cún)量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的(de)家装家居(jū)领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民(mín)保有(yǒu)的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多(duō)。美国过去的数(shù)据充分说明了这一点，在(zài)新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增长却(què)一直都很好(hǎo)。对于地产产业(yè)链，我(wǒ)们相(xiāng)对看(kàn)好和内装相关的行业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关(guān)赛道龙头年内表(biǎo)现的(de)统计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前(qián)者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活(huó)类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于上(shàng)市公司股东的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流(liú)通股股东来(lái)看(kàn)，能(néng)够发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈(yín曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理g)新价值和(hé)私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的(de)是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地(dì)产(chǎn)产业(yè)链股票还有金(jīn)地集(jí)团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾(céng)经风光一时(shí)的(de)家居板块也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现(xiàn)最(zuì)好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母(mǔ)净(jìng)利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他(tā)管理的(de)广发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回报均增(zēng)加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居十大流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似(shì)乎(hū)对于定制(zhì)家居类标的情有独(dú)钟，在(zài)另一家(jiā)赛(sài)道公司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也(yě)成为他(tā)的(de)独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下游(yóu)的(de)物业股也越来越曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理(yuè)被(bèi)机(jī)构所青睐，不过这类标的(de)大多(duō)在香港上市，如何选择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募(mù)基金(jīn)经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是(shì)市场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是(shì)比(bǐ)较高的，每年到期的合(hé)同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分(fēn)项(xiàng)目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的(de)公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业(yè)公(gōng)司很(hěn)容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成本(běn)的年(nián)度增(zēng)长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到(dào)提价难度是非常大的(de)。但是该公(gōng)司能在业内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这跟它的(de)定位(wèi)和(hé)比较好的服(fú)务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一步强(qiáng)调。

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