《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大(dà)概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的(de)阶段(duàn)，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季(jì)报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资(zī)机(jī)会，但是(shì)短期游戏传媒和(hé)中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表(biǎo)现：继(jì)续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演(yǎn)绎跟我们(men)的(de)观点大致符合(hé)：周一(yī)中特估(gū)上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没有定价充分(fēn)的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传(chuán)递(dì)的(de)信息都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上(shàng)一次对市场的(de)判断上(shàng)提供(gōng)明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个(gè)行业中有(yǒu)7个(gè)行业出(chū)现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下(xià)跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容(róng)护理等行业处(chù)于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历史低(dī)位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于(yú)前列(liè)，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业换手率位(wèi)于(yú)一(yī)年(nián)内(nèi)高(gāo)点，换手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成交额占比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的(de)进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是下(xià)一(yī)步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡(héng)的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸市场预(yù)期次数最多的指标之(zhī)一，正如(rú)每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家战略(lüè)在清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后(hòu)，在过去几年做了很(hěn)多的(de)应对和部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地(dì)融入(rù)到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的(de)重点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球(qiú)经济(jì)和金融系统在过(guò)去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南(nán)、韩(hán)国(guó)这些(xiē)重要出(chū)口(kǒu)国家近期的(de)数据走势(shì)，出(chū)口趋(qū)势是在走弱的，如(rú)果(guǒ)全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把中(zhōng)国(guó)出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年(nián)初复(fù)苏短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的(de)政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的(de)重要(yào)原因(yīn)。

　　第(dì)二，社(shè)融(róng)信(xìn)贷(dài)一季度加速放量(liàng)后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上去比去年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季(jì)度(dù)社融信贷(dài)提前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历(lì)了积压需(xū)求(qiú)暂(zàn)时(shí)释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但(dàn)没有(yǒu)明(míng)显增加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而(ér)在加(jiā)大还贷(dài)的量，这(zhè)与前段时间新闻(wén)报道的居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变(biàn)化(huà)，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在权(quán)益(yì)市场(chǎng)上资(zī)金(jīn)回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到(dào)了低(dī)风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无(wú)论是对实物投资还是(shì)金融投资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在等待(dài)权益市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬升的一(yī)个明确(què)的政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的(de)是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通胀的(de)特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育(yù)文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率(lǜ)先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全(quán)球库存(cún)周期去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加工、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和压延(yán)加(jiā)工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个(gè)月处在(zài)低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业(yè)周期带来的(de)食品(pǐn)价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着(zhe)下(xià)半年(nián)基(jī)数(shù)下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期(qī)来(lái)看，物价回(huí)落有助于企业(yè)刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保持(chí)交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基(jī)本面的(de)分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近(jìn)前(qián)期低位(wèi)，这为(wèi)我们提供了布(bù)局机(jī)会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投(tóu)资者需要高度重视交(jiāo)易的(de)灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较大呢(ne)？创金(jīn)合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为参(cān)考。如果(guǒ)让(ràng)反弹(dàn)更(gèng)扎实(shí)一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对(duì)公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化(hu幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会à)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创金幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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