王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益(yì)资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝(jué)对收(shōu)益资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行股是这(zhè)几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因为(wèi)银(yín)行股平(píng)时(shí)关注(zhù)度并不高。等到因几根(gēn)大线性而(ér)吸引大家(jiā)来关(guān)注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是(shì)2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质性(xìng)利好，那么只能(néng)从(cóng)资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是(shì)估(gū)值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估(gū)值低往往意味着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大行的(de)ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当(dāng)然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难再(zài)降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程(chéng)度，显著(zhù)高(gāo)过一(yī)些资金的成本，那(nà)么这(zhè)些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负(fù)面因素的存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好(hǎo)，就是(shì)有些看中股息率的(de)资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公募基(jī)金为(wèi)代表(biǎo)的机构投资者。因为他(tā)们的考核要(yào)求是(shì)相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的(de)基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部(bù)开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间，公(gōng)募基金参(cān)与(yǔ)很(hěn)低，这次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来(lái)看(kàn)，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过(guò)去(qù)半(bàn)年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的(de)基金(jīn)持仓比例是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行指数走了个过(guò)山车(chē)，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块(kuài)行(xíng)情(qíng)回落后，银行股重拾升(shēng)势(shì)，且(qiě)涨(zhǎng)幅(fú)加速。春(chūn)节后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了(le)一个完(wán)美(měi)的(de)“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如(rú)个(gè)人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更(gèng)多的是追求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的因素中，资(zī)金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的(de)投资机会(huì)较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们(men)预期(qī)不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法人、其(qí)他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的(de)时候(hòu)，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散(sàn)点(diǎn)图上也可以清晰看(kàn)到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历(lì)史上很多(duō)次银行底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐(lài)高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味(wèi)与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对(duì)收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率依(yī)然(rán)较(jiào)高，而资(zī)金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益(yì)资(zī)金依然是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三年期间的(de)一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去几年大行(xíng)承担了一些监管要(yào)求(qiú)，每年(nián)普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市(shì)场格局造成了较大(dà)影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务的(de)中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅发布《关于20凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点23年(nián)加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷(dài)款余额的户数不低(dī)于(yú)上(shàng)年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的(de)工作要(yào)求也陆续从过去(qù)三年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因(yīn)为银(yín)行业需要留(liú)存一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持(chí)下一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力(lì)已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合(hé)理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发(fā)生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些(xiē)买入(rù)高(gāo)股息(xī)股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不(bù)是证券研究报(bào)告，不构成任何投(tóu)资(zī)建(jiàn)议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举例(lì)或陈(chén)述事实之用，不代表我们(men)对他(tā)们的证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议请参(cān)考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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