《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我们(men)提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周末中央发布(bù)长期的(de)产业政策，基调是清晰的(de)，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是战略(lüè)性(xìng)的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球投资(zī)者的目(mù)光，投资者总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻找到投资的(de)秘诀(jué)，价(jià)值投资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数(shù)字技(jì)术的批判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例(lì)，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好(hǎo)兑(duì)现后往往是(shì)市场开始调整的(de)开始。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季节性的，但这未必(bì)是(shì)历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需(xū)要考虑到(dào)当前的市场背景已经和(hé)之前有很(hěn)大的不同(tóng)。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台(tái)的政策更多地在落(luò)实上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融(róng)数据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估依然既(jì)有政策、也有业(yè)绩或(huò)者有未来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的(de)事实。除了这两条主(zhǔ)线外(wà如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉i)，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事(shì)业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难(nán)以(yǐ)成(chéng)为持续(xù)的配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资(zī)者(zhě)并未形成(chéng)一(yī)致预(yù)期。随(suí)着(zhe)一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了对(duì)盈(yíng)利现实(shí)的定(dìng)价(jià)效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现(xiàn)有韧性的(de)金融、中(zhōng)药(yào)、电(diàn)力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩(jì)的(de)公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不(bù)稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和(hé)消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的(de)时候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定价了(le)一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除金融和(hé)两桶油(yóu)，A股的(de)盈(yíng)利还(hái)在(zài)下滑，这意味着短期(qī)盈(yíng)利很难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的(de)行情(qíng)。所以，我们(men)看(kàn)到(dào)这两条主线之(zhī)外其他业绩(jì)尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一定的(de)修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性(xìng)布局(jú)是清晰而明确(què)的(de)：政策关注(zhù)产业升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一个会议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经委会议(yì)和国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决(jué)策层对于当前经济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势(shì)头不稳(wěn)的(de)问题，有着清醒(xǐng)的(de)认识，短期(qī)的(de)工(gōng)作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业(yè)升(shēng)级，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的(de)一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持推动传(chuán)统产业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调(diào)接(jiē)下来(lái)一(yī)段时(shí)间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发(fā)展，但是经济的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的(de)系统(tǒng)，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤(gū)立、片面地(dì)理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来(lái)自消(xiāo)费电(diàn)子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策(cè)讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力(lì)资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力(lì)资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力(lì)取(qǔ)决于(yú)制度保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去(qù)几年(nián)的非常态之后，在内(nèi)外部(bù)不确定性的制(zhì)约(yuē)下，如(rú)何让当前(qián)每个主体充满信心、充满主观(guān)能动(dòng)性，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工(gōng)智(zhì)能为代(dài)表的数(shù)字(zì)经济大发展，有可能(néng)能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是(shì)战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底下(xià)一步面(miàn)临的是什么样的经(jīng)济形(xíng)势(shì)等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特(tè)历(lì)次(cì)股东(dōng)大会(huì)上看(kàn)到(dào)价值投资(zī)者(zhě)很重要(yào)的一个(gè)特质，即(jí)我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技(jì)自主可(kě)用(yòng)，数字(zì)化、高端化与智(zhì)能化是(shì)明确的(de)诗与远方，需要(yào)进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的(de)风险，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史步(bù)伐(fá)的产业是不(bù)能(néng)进行战略布局的(de)。投(tóu)资的中间状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费行业，是(shì)战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波(bō)动的(de)框架(jià)内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院(y如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉uàn)经济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济(jì)学期刊(kān)。

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