来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写(xiě)过一篇(piān)类似(shì)标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发(fā)达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位，而(ér)通胀却(què)始终(zhōng)处(chù)于(yú)低(dī)位，近期也(yě)引发了通胀还(hái)是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论(lùn)中国(guó)的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的(de)终端消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续(xù)三(sān)年处于低位水平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商(shāng)品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除(chú)食(shí)品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处(chù)于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要(yào)理解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广的(de)，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可(kě)以用来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生产的(de)商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上(shàng)的现金或(huò)存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易(yì)的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对(duì)于居(jū)民来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募(mù)基金、理财(cái)、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货(huò)币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但(dàn)依(yī)然(rán)还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性(xìng)比(bǐ)活期存款要差(chà)一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财(cái)、货币及(jí)公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全面的(de)统计(jì)出货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至(zhì)一度出现(xiàn)了负(fù)增(zēng)长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管产品规模(mó)也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居(jū)民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创造(zào)的货(huò)币可(kě)能(néng)会选择购买银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货(huò)币更(gèng)多转回了购买(mǎi)银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的际的货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的(de)问题(tí)，我们可以更(gèng)多(duō)依赖(lài)社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚(méi)硬币的(de)两个(gè)面。例如(rú)，一(yī)个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门的(de)货币(bì)量也增加1万(wàn)元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银(yín)行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描(miáo)述(shù)货币的创造就(jiù)会客观(guān)很多(duō)，因(yīn)为不(bù)管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的(de)信用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映(yìng)的我国货(huò)币创造速(sù)度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币(bì)的存量，还(hái)有看(kàn)这些(xiē)存量货币在(zài)经济体中每年(nián)流通多少次(cì)，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了(le)美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量(liàng)扩张(zhāng)了四(sì)分之(zhī)一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存(cún)量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加(jiā耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的)快(kuài)，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花(huā)出去(qù)，推(tuī)升(shēng)货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币(bì)流通速(sù)度(dù)是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少货(huò)币被创造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在经济(jì)体中加快(kuài)流(liú)转起来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查数(shù)据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民部(bù)门来(lái)看，4月份(fèn)居民(mín)贷(dài)款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第二次出现这(zhè)种情况，上一次(cì)是08年(nián)金(jīn)融(róng)危机(jī)的时(shí)候。过去12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回(huí)到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债券净发行(xíng)情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共部门债券(quàn)净(jìng)发行是明(míng)显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企业债券净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货(huò)币(bì)创造的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量(liàng)处于(yú)低位，也反(fǎn)映了(le)货(huò)币流通速度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我们依然(rán)可以(yǐ)从(cóng)货币(bì)数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需(xū)求；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低(dī)实体融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的(de)情况下，需要降低负债端(duān)的(de)融资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融资成本上发力较(jiào)多。目(mù)前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居(jū)民(mín)增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅下(xià)行(xíng)，但存(cún)量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高位。根据(jù)我们(men)的估算，当前存(cún)量房贷(dài)利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端(duān)来说(shuō)，房(fáng)产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报(bào)率确(què)实是(shì)偏低(dī)的。要(yào)改善(shàn)居(jū)民(mín)的资产负债表状况，需要对(duì)居(jū)民负债(zhài)端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居(jū)民净融(róng)资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面(耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的miàn)来看，要提升(shēng)货币流通速度(dù)，需(xū)要提振实体的(de)信心和预期。居民和企业(yè)对于未来的信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济(jì)需求(qiú)才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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