文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的(de)问(wèn)题既不(bù)是银(yín)行业(yè)，也(yě)不(bù)是房地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他(tā)们的问(wèn)题其(qí)实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产和商业(yè)地(dì)产危机，其实(shí)都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别(bié)是(shì)大银行(xíng)的资(zī)本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行(xíng)资(zī)产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题出(chū)在负债端(duān)，这并不(bù)是(shì)他自己的(de)问题，而是(shì)储户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也(yě)不是一般(bān)散户，而(ér)是硅(guī)谷的创(chuàng)投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同(tóng)时(shí)从(cóng)投(tóu)资项目中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行提(tí)取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑(duì)。

　　林心如生肖，林心如生肖属什么t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时(shí)出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结合的(de)这种商(shāng)业(yè)模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭的(de)另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业(yè)地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，本质也(yě)不是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓(cāng)储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突(tū)出的(de)地(dì)区是湾(wān)区(qū)、洛(luò)杉(shān)矶(jī)和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是(shì)受(shòu)到了创投企(qǐ)业和科技(jì)公(gōng)司就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在(zài)信用风险，而是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会(huì)带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经(jīng)济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机(jī)的房(fáng)地(dì)产(chǎn)泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而(ér)不(bù)是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企(qǐ)业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科(kē)技企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一(yī)样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对(duì)金融系统形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产(chǎn)是(shì)家(jiā)庭(tíng)和(hé)企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局部财(cái)富(fù)毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居民(mín)和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没(méi)找到(dào)可靠的(de)盈利(lì)模式(shì)。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速(sù)发展以及美国(guó)的信息高速公路战略为投资(zī)者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长的用户(hù)量让大家(jiā)相信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑(sù)人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本(běn)市场将(jiāng)估值依(yī)托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其(qí)实(shí)算不(bù)上真(zhēn)正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在(zài)名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大(dà)的(de)用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告(gào)和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过(guò)回(huí)购(gòu)和分红(hóng)等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大(dà)型科技企业，而(ér)是小型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流(liú)的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净(jìng)利润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元。大型科(kē)技企业创造利(lì)润和现金流(liú)的水平明(míng)显强(qiáng)于小型科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现金流表现上(shàng)显著(zhù)强(qiáng)于(yú)科网泡(pào)沫时期，而(ér)投资银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科(kē)创(chuàng)企业(yè)若不能产生利润和现金流(liú)，在(zài)高(gāo)利率的环(huán)境(jìng)下破产(chǎn)概率大大增加，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的(de)创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融资本(běn)与(yǔ)科创投(tóu)资深度融合的商业(yè)模(mó)式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到大多(duō)数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大(dà)型科技公司(sī)。本(běn)轮加息(xī)周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而(ér)不是广泛(fàn)和持久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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