《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉中国有几个党派，中国有几个党派组织经(jīng)济(jì)周期(qī)拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观点是大概(gài)率市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事实，提醒大家这两个板(bǎn)块(kuài)短期(qī)可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们(men)的(de)观点(diǎn)大(dà)致(zhì)符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同时前(qián)期又没有定(dìng)价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超(chāo)额收益，但是(shì)反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都(dōu)没(méi)有明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然定价(jià)国(guó)内经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对市场的判断(duàn)上(shàng)提(tí)供明显的(de)增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前(qián)列，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输、非(fēi)银金融等行业换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等(děng)行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基(jī)础(chǔ)化工、综(zōng)合等行(xíng)业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下一步(bù)决策的(de)依据，从(cóng)宏观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口(kǒu)预测可(kě)能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数最多的指标(biāo)之一(yī)，正(zhèng)如每年(nián)大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年(nián)初的出口确(què)实又再次超出大(dà)家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的(de)变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后(hòu)，在过去(qù)几年做了很多的应(yīng)对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和(hé)广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后分析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一段时(shí)间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的(de)数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的(de)，如果全(quán)球(qiú)经济(jì)动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟可(kě)能也(yě)无法单独(dú)把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续走弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度加(jiā)速(sù)放量后逐(zhú)渐回(huí)归正(zhèng)常，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身(sh中国有几个党派，中国有几个党派组织ēn)就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看上去比去(qù)年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正(zhèng)常(cháng)乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但(dàn)没有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报道的(de)居(jū)民提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了(le)明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流(liú)并(bìng)不明(míng)显，因此极有可(kě)能流到了(le)低(dī)风险低波动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对实物投(tóu)资还(hái)是(shì)金(jīn)融投资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着居(jū)民部(bù)门购房(fáng)欲(yù)望下(xià)降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门其实(shí)并不缺钱，但大(dà)家都在等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明(míng)确的政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映的是(shì)内生动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的(de)特(tè)质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量(liàng)也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库(kù)存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游(yóu)和中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和天然气(qì)开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大(dà)拖累，电力、热力的(de)生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处(chù)在低位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的是内生(shēng)修(xiū)复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带(dài)来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年(nián)基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市(shì)场的买入理由(yóu)是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了(le)布局(jú)机会，交易(yì)的反弹概(gài)率在加大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投(tóu)资(zī)者需要高度重视交易(yì)的灵活性(xìng)。策(cè)略的整体包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带(dài)来的(de)是节奏(zòu)的变(biàn)化，不(bù)是趋(qū)势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略(lüè)配置团(tuán)队观察各家分析师(shī)对(duì)申万各行业(yè)2023年归(guī)母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些，预期(qī)业绩(jì)变化是(shì)一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预(yù)期有(yǒu)所(suǒ)调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产品分析等(děng)实(shí)务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济(jì)看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确(què)定其价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学(xué)博(bó)士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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