王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金(jīn)追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层(céng)面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家(jiā)觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天(tiān)才开始上涨，那么(me)就大错特错(cuò)了(le)。事实(shí)是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之(zhī)后(hòu)，已经持(chí)续上涨了足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整(zhěng)了近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加(jiā)速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发(fā)生。过去(qù)银(yín)行股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为银行股平时(shí)关注度并不高(gāo)。等到因几根大(dà)线性而吸引大(dà)家来关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或(huò)许经历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地(dì)开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难(nán)验(yàn)证(zhèng)。如果确实没(méi)有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很(hěn)多资金(jīn)愿意出手了(le)。由于银行(xíng)盈利能力(lì)非常稳定，估值低(dī)往往意(yì)味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如(rú)果盈利能力(lì)保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利得(dé)。当(dāng)然，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下(xià)降(jiàng)，则(zé)会遭受(shòu)损(sǔn)失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近期(qī)很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会(huì)有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一(yī)些资(zī)金的成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利(lì)好，就是有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给买出(chū)来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股(gǔ)票型公募基(jī)金为代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而(ér)买入，他(tā)们(men)的任务(wù)是战(zhàn)胜自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们(men)也(yě)很(hěn)难做出(chū)赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他(tā)们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公(gōng)募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末(mò)，大(dà)部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行指数走了个(gè)过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人工智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者(zhě)有可能(néng)是卖出银行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等(děng在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动)板(bǎn)块(kuài)行情回(huí)落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的这段(duàn)时间，银(yín)行股刚好和人(rén)工智能走(zǒu)出了一个完美的(de)“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的(de)。因(yīn)为这些资(zī)金不考核(hé)相对收益(yì)，更多(duō)的是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是个重要因(yīn)素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他(tā)可替代的投资机会(huì)较少(shǎo)，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱人(rén)。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金(jīn)成本也有望下(xià)行，我国(guó)高股息股(gǔ)票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入(rù)大行(xíng)，并且数量还不少。不过(guò)保险资(zī)金(jīn)却是有进有出，这一(yī)点有(yǒu)点与我(wǒ)们(men)预期不符。基(jī)金(jīn)主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投(tóu)资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即(jí)：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史上很多(duō)次(cì)银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过(guò)去半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对收益(yì)的资(zī)金，买(mǎi)入了高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依(yī)然(rán)较高(gāo)，而(ér)资金面依然宽松，那么(me)这(zhè)些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业(yè)的经营层面，有没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的(de)一些(xiē)特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹(jì)象，银(yín)行业将要进入新(xīn)的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担(dān)了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增(zēng)长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金(jīn)融(róng)市场格局造(zào)成了较大影响，尤其是(shì)对(duì)一些原来从事(shì)小(xiǎo)微(wēi)业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金融逐步(bù)达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微(wēi)企业金(jīn)融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额(é)的户数(shù)不(bù)低于(yú)上年同期水平）要(yào)求，不再(zài)刚性(xìng)要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合(hé)理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的(de)工(gōng)作(zuò)要求(qiú)也陆续(xù)从(cóng)过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常(cháng)态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要(yào)留存一(yī)定的利润用(yòng)于(yú)补充资本，进而支(zhī)持下一(yī)期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要(yào)维(wéi)持一个(gè)合(hé)理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什(shén)么是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情(qíng)况(kuàng)已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股(gǔ)息股票的(de)投(tóu)资者中，真有些先知先(xiān)觉(jué)者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究方(fāng)法探讨。本文不是(shì)证券研究(jiū)报(bào)告，不构成任何投(tóu)资(zī)建议，涉及个(gè)股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈(chén)述事(shì)实之用，不(bù)代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究报告。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动