《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列 云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗trong>

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我(wǒ)们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是(shì)市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发(fā)布(bù)长期(qī)的产业政策(cè)，基(jī)调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会(huì)。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资(zī)者的目光，投资者(zhě)总希(xī)望可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘(mì)诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是(shì)各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克(kè)希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者收获的可能不(bù)是(shì)清(qīng)晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯(guàn)例(lì)，银行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性(xìng)的，但这未(wèi)必是历(lì)史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政策基调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前有(yǒu)很大(dà)的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用(yòng)清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或(huò)者谋(móu)定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经提前交易了政策的(de)方向，而(ér)且今(jīn)年(nián)国内的(de)政策本身(shēn)也不是大开(kāi)大合。新出(chū)台(tái)的政策更(gèng)多(duō)地在(zài)落实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依(yī)然在(zài)通胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数(shù)据和增长数据传递的(de)混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济(jì)和(hé)中特估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者(zhě)有未来(lái)预(yù)期的(de)业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事实。除(chú)了(le)这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的(de)筹码预期也(yě)决(jué)定了(le)反(fǎn)弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公布反而(ér)出现了一(yī)定的买预期卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市(shì)场也有定(dìng)价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益(yì)过(guò)于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所回调(diào)。中特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时(shí)候整体表现较好。在(zài)这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一(yī)季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而市场由(yóu)于前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清(qīng)晰而明确的：政策关(guān)注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个会议密集(jí)召(zhào)开的(de)阶段，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会(huì)议和国常会相继召开(kāi)。决策(cè)层云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重(云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗zhòng)点是恢复(fù)和(hé)扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也明(míng)确(què)不会再走老路——不会(huì)通过低水平(píng)的债(zhài)务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体(tǐ)经(jīng)济的产业升级，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的(de)一个(gè)新(xīn)提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我(wǒ)们(men)去(qù)年底(dǐ)强调接(jiē)下来一段时(shí)间的政策(cè)需要(yào)强(qiáng)调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济(jì)发展的合(hé)力(lì)。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行是(shì)一(yī)个完整的(de)系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金(jīn)融(róng)支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方面需要(yào)协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技(jì)的领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也主要(yào)来自消费电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉(lā)动，产业(yè)的发(fā)展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点(diǎn)是(shì)人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点的人(rén)才、承(chéng)载民族(zú)未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需要关(guān)注(zhù)的(de)老龄人口。当前中国的(de)发(fā)展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成(chéng)为能(néng)否(fǒu)突破内外(wài)部约束的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去(qù)几(jǐ)年的(de)非(fēi)常(cháng)态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的(de)数(shù)字经(jīng)济(jì)大(dà)发(fā)展，有(yǒu)可(kě)能(néng)能够帮助(zhù)我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的(de)差距(jù)，这需要从一个更(gèng)高的(de)角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来(lái)是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的(de)斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下(xià)一(yī)步面(miàn)临的(de)是什么样的经济形势(shì)等(děng)，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的(de)重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会(huì)上(shàng)看到价值投资者(zhě)很(hěn)重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随(suí)着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了(le)一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上(shàng)限是产业现代(dài)化，科技自(zì)主可用，数(shù)字化(huà)、高端化与智能化(huà)是(shì)明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战略布(bù)局。投资的(de)下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和(hé)未来跟(gēn)不上历史步伐的(de)产业(yè)是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间(jiān)状态(tài)是周期(qī)与(yǔ)消费行业，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的(de)框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中国社科院(yuàn)经济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。