文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联(lián)系人孙永(yǒng)乐

　　4月居民新(xīn)增存款-1.2万(wàn)亿，同比多减4968亿元(yuán)，这(zhè)是居民存款在连续13个(gè)月同比(bǐ)多增后，首次(cì)回落。

　　在(zài)过(guò)去一(yī)年(nián)多(duō)时间(jiān)里(lǐ)，居民(mín)部门积攒了(le)一(yī)大笔超额储蓄。今年这笔超额(é)储蓄能否(fǒu)顺利释放对判断(duàn)经济和资本市场(chǎng)走势(shì)至关重要。这里(lǐ)我们(men)尝试(shì)回答两个问(wèn)题。一是4月居民存(cún)款同比多(duō)减是不是(shì)超额储(chǔ)蓄释放(fàng)的开始？二是这一趋势(shì)能(néng)否延续？

　　对上述问题的回答取决于存款会受到哪(nǎ)些因素(sù)的影响。一(yī)般(bān)影响居民存款的主要有这么几(jǐ)种行为：可支配收入、消费支出、金融资产(chǎn)相关(guān)收支和房地产相关收(shōu)支。

　　收(shōu)入增长、消费减少、金融资(zī)产赎回、购房减少会推动存款增(zēng)加；反之，收入减少、消费增加(jiā)、认购金融资产、购房增加、提(tí)前还贷等(děng)则会(huì)带动存款回落。

　　2022年居民存款同比多(duō)增7.9万亿是居民(mín)少(shǎo)消(xiāo)费(fèi)、少投资、少购房的结果（详见《超(chāo)额储蓄能(néng)否转化成(chéng)超额消费》，2022.12.31）。此时虽然居民收入(rù)增速(sù)放缓(huǎn)并提前还(hái)贷(dài)，但因为投资、购房(fáng)等下(xià)滑(huá)幅度更大，所以存款同比大幅多增。

　　2023年一季度居民存款(kuǎn)同比多增(zēng)2.1万亿则是(shì)收入修复和理(lǐ)财(cái)存(cún)款化的结果。

　　一(yī)季度居(jū)民人均(jūn)可支配收入同比增长525元(yuán)，理(lǐ)财存续规模(mó)相比于2022年(nián)末下滑2.6万(wàn)亿至24.2万(wàn)亿。另(lìng)外，受银行办理速度放缓等因素影(yǐng)响，RMBS（个人住房抵(dǐ)押贷款支持(chí)证券(quàn)）条(tiáo)件早偿率指数 2 相比于2022年有(yǒu)所回(huí)落，即居民(mín)提(tí)前还(hái)款对(duì)存款(kuǎn)的(de)拖(tuō)累相比于去(qù)年末(mò)略有放(fàng)缓。

　　但是，随着(zhe)居民消(xiāo)费(fèi)和购房行为(wèi)修复，其对存款的支撑力度减弱，一季度人均消费支出同(tóng)比增加345元（低于收入涨幅）、购(gòu)房支(zhī)出同比多增1575亿(yì)元。但因为支(zhī)撑(chēng)因素(sù)的规关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少模更大，所以(yǐ)存款继续回(huí)升。

　　4月(yuè)和(hé)一季度最核心(xīn)的不(bù)同在于理财市场的变化。4月居民存款下滑(huá)可(kě)能的原因一是居民存(cún)款理财化；二是提前(qián)还贷规模增(zēng)加。因(yīn)为居民收入和消(xiāo)费数据不足(zú)，暂时无法判断消费和收入在4月对存款(kuǎn)的(de)影响。

　　存款回流理财是(shì)4月存款回落(luò)的核心原因，4月理财(cái)存量规模环比增加1.26万(wàn)亿至25.5万亿，结(jié)束了自去(qù)年10月(yuè)以来(lái)的下(xià)行趋(qū)势，重回扩张区间。

　　居民增(zēng)配理(lǐ)财(cái)等资产(chǎn)是(shì)理(lǐ)财风(fēng)险降低、收益回升和(hé)存款利(lì)率下滑共同作用(yòng)的结果。受(shòu)益于债(zhài)券市场走(zǒu)强，今年(nián)理(lǐ)财市(shì)场表(biǎo)现逐步(bù)好转，理财产品单位(wèi)破净率从2022年12月峰值的(de)29.2％持续(xù)下滑至2023年5月12日(rì)的4.7％，叠加(jiā)这一(yī)时期下滑的存款(kuǎn)利率，存款对居民的吸引力逐渐减弱(ruò)，而理(lǐ)财对(duì)居民的吸引力则不断增强。

　　从(cóng)5月理财规模上(shàng)看，随(suí)着(zhe)破净率进一步回落，居民还在(zài)继续增配理(lǐ)财产(chǎn)品，存款(kuǎn)理财化趋势有望延续(xù)。

　　提前(qián)还贷规模扩大是(shì)存款下滑的又一个原(yuán)因。4月早偿率月均值(zhí)相比于2月低点上行4.3个百分(fēn)点，相比于3月上行1.9个百分点。

　　居(jū)民加(jiā)大提前还贷力度一是因为首套(tào)房利率还在下降，居民提前(qián)还贷以降(jiàng)低(dī)成本，4月沈阳、马(mǎ)鞍(ān)山等多地继(jì)续(xù)降低首套房利率，贝壳研(yán)究院数据显示百(bǎi)城首套(tào)主流房贷利率平均为4.01％，环比(bǐ)3月(yuè)继续回落1个(gè)BP。二是政策放松后，1、2月份部分(fēn)积压的还(hái)贷业务在3、4月份办理，这(zhè)会推动提(tí)前(qián)还贷规模走高。

　　总的来(lái)说，随着理财市场好转，此(cǐ)前因居民少消费、少投资、少买房等积(jī)攒(zǎn)下(xià)来的超额储蓄已经开始部分回流(liú)理(lǐ)财市场了(le)，且5月初(chū)这一趋势还(hái)在延续。

　　往后来看，理财市场和提前还(hái)贷在后续几个月里或(huò)继续成为超额存款的主要(yào)流(liú)向。

　　五(wǔ)一(yī)旅游人均消费(fèi)水平未见明显改善(shàn)或部分表(biǎo)明当下居民消费(fèi)意愿依旧偏(piān)弱(ruò)，考(kǎo)虑到超(chāo)额储蓄的持有分化且并非主(zhǔ)要(yào)来(lái)自消(xiāo)费，后续超额储(chǔ)蓄(xù)对消费(fèi)的(de)支(zhī)撑(chēng)力度依旧偏弱。（详见《超额(é)储蓄能否转化成(chéng)超(chāo)额消(xiāo)费》，2022.12.31）。同时，随着前期积压的购房需(xū)求(qiú)逐渐释放，房地产(chǎn)销(xiāo)售目前已经有走(zǒu)弱(ruò)迹象，地产短期或不会成为(wèi)超储的主要流向。但是(shì)因为按(àn)揭利率存在(zài)明显利差，居民提前还贷行为或将延续。从这个角度来看，主要因为(wèi)少买房、少投(tóu)资而积攒下来(lái)的储蓄，在(zài)理财市场(chǎng)环(huán)境(jìng)好转和(hé)存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下滑的背景下或(huò)将(jiāng)继续回流到理(lǐ)财市(shì)场。

　　1 存(cún)款同比增速使(shǐ)用金融(róng)机构(gòu)住户存款余额+4月新增来进行估算

　　2早(zǎo)偿(cháng)率是指在(zài)个人住房抵(dǐ)押贷款中债务人提前(qián)偿(cháng)付的金额在资产池未偿本金余额的占比

　　风险提示

　　地(dì)产(chǎn)销售变(biàn)动超预(yù)期，超(chāo)额储蓄(xù)释放弱于预期，理财市场(chǎng)波动加大

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