核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内部分化明(míng)显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时(shí)间(jiān)行情是(shì)情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流活(huó)动时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成(chéng)长风(fēng)格者以人(rén)工智(zhì)能(néng)大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的(de)现象(xiàng)？未来市(shì)场(chǎng)风格将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数(shù)层面(miàn)分(fēn)析(xī)市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并(bìng)不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇报告中提(tí)出去(qù)年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严(yán)格(gé)的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一(yī)级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一(yī)级(jí)行业的(de)涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业(yè)整(zhěng)体表现并(bìng)未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去年(nián)10月末以来(lái)科技占优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数(shù)据(jù)二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能技术的(de)双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益(yì)于(yú)防疫、地(dì)产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业(yè)保持去年(nián)10月以来(lái)的格局，即(jí)科技(jì)表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催(cuī)化(huà)下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力(lì)设(shè)备权重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复(fù)。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不(bù)同(tóng)风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市(shì)场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易(yì)受到政策(cè)利好和(hé)预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风(f独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义ēng)格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的情(qíng)绪(xù)修复(fù)。数(shù)字(zì)经济方面，去年二十大(dà)报告(gào)提出“加快(kuài)发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事件(jiàn)进(jìn)一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下(xià)数(shù)字经济行情持续演绎，今(jīn)年(nián)以来人(rén)工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行(xíng)情也(yě)主要来自(zì)低估值的(de)国央(yāng)企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重(zhòng)视(shì)国(guó)央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们(men)以国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定(dìng)市(shì)场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处(chù)在底部区(qū)域(yù)，一(yī)季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面(miàn)逐渐(jiàn)回(huí)升(shēng)，市场或由前期(qī)的政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观(guān)月(yuè)度数(shù)据的(de)回(huí)升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现(xiàn)代(dài)化产业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利(lì)增速(sù)可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中科(kē)创50预(yù)计23年归母净利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值看，未来(lái)科(kē)创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年(nián)的50个百分点，成长基本(běn)面相(xiāng)对优势(shì)有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上趋势(shì)不(bù)变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资(zī)本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面(miàn)、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着(zhe)我们的判断。当前市(shì)场正处在(zài)牛市初期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡(dàng)的(de)情况，其背后源(yuán)于牛(niú)市初期基本(běn)面还(hái)不够(gòu)扎实(shí)，更易受到其他因素(sù)的(de)扰动。目前(qián)宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数(shù)据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本(běn)面(miàn)回(huí)暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来短期内市场更可(kě)能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是(shì)主线(xiàn)。在(zài)政(zhèng)策和事件的催化下(xià)数字经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我们(men)从4月(yuè)初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段性过(guò)热(rè)，未来可(kě)能会有所休整(zhěng)，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的股价表(biǎo)现也印(yìn)证了(le)我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年(nián)维度(dù)看(kàn)政策和技术驱动下数(shù)字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一(yī)年(nián)，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去(qù)伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系(xì)的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加(jiā)大对(duì)数字安全和数字(zì)基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数(shù)据(jù)要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家(jiā)数(shù)据局有望成为顶层文件落地(dì)执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字(zì)基础设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据(jù)中(zhōng)心(xīn)产业规(guī)模复合增速(sù)将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义能应用落地，大模(mó)型、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬件(jiàn)领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理(lǐ)市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理也将提(tí)升对上游硬(yìng)件的(de)需求(qiú)，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费(fèi)一(yī)直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费(fèi)的(de)结(jié)构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本式资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入(rù)和消(xiāo)费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来(lái)消费行业涨幅(fú)在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结合海通行业分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们认(rèn)为可(kě)以关(guān)注中(zhōng)特重估(gū)三大(dà)可(kě)能发力方向，即(jí)关(guān)系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支(zhī)持(chí)的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流(liú)充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美(měi)国经济(jì)硬着陆(lù)影响全球经济。

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