《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上期对(duì)市(shì)场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大(dà)概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会(huì)是收(shōu)获(huò)的(de)阶段，投资者需寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投(tóu)资(zī)机会，但(dàn)是短期(qī)游戏传(chuán)媒和中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为极致，也(yě)是不争的(de)事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致(zhì)符合(hé)：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息(xī)都(dōu)没(méi)有明确的(de)方向性，股市和(hé)债市依然(rán)定价国内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对(duì)市(shì)场的(de)判断上提供明显的增(zēng)量(liàng)信息(xī)。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于(yú)历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上(shàng)周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业(yè)换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一(yī)年内(nèi)低点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一(yī)步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能(néng)是打脸市场预期次(cì)数(shù)最(zuì)多的指标之一(yī)，正(zhèng)如每年(nián)大(dà)家对出(chū)口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年(nián)初的出口确实又(yòu)再(zài)次超出大家的预期。今(jīn)年出(chū)口的变化，需(xū)要我们审(shěn)视、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路(lù)、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战(zhàn)略的(de)重(zhòng)要一环，也需要成为(wèi)我们(men)日后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和(hé)金(jīn)融系统在(zài)过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能(néng)也无(wú)法单(dān)独(dú)把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历(lì)了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新(xīn)的政(zhèng)策(cè)变化又还没有看到(dào)，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉得市(shì)场脆弱而均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的(de)一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今年的节(jié)奏来看，一(yī)季度(dù)社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民中长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加(jiā)大还贷的(de)量，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完(wán)全统(tǒng)计(jì)的4月(yuè)部(bù)分银行(xíng)的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益市场上资金(jīn)回流并不明(míng)显，因此极有可能流到了低风险低波(bō)动(dòng)的(de)相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是对实(shí)物投资还(hái)是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险偏好仍(réng)有(yǒu)待修(xiū)复(fù)。因(yīn)此，随(suí)着居(jū)民(mín)部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的(de)一个明(míng)确的政策(cè)或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这(zhè)反映的是国(guó)内修复(fù)动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也(yě)判断(duàn)在(zài)弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同(tóng)期基数较(jiào)高(gāo)影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃料加(jiā)工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的(de)生(shēng)产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位(wèi)，我们认为(wèi)这反映的是(shì)内生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及产业(yè)周期带来的(de)食品价格下跌和(hé)生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价(jià)回(huí)落(luò)有助于企业刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指数再(zài)度接近(jìn)前(qián)期低位，这为我们提供了(le)布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策略配置团队观(guān)察各(gè)家分析(xī)师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家，投委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的框架(jià)内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月(yuè)加入(rù)创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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