王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也(yě)已经悄然发生(shēng)一(yī)些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是(shì)这几天才开始上(shàng)涨，那么就大(dà)错特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默(mò)默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根(gēn)大线性而(ér)吸引大(dà)家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而(ér)起(qǐ)。但在(zài)此(cǐ)之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的情况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没(méi)有明确(què)新(xīn)闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很难验证。如果(guǒ)确(què)实没有实(shí)质性(xìng)利好，那(nà)么只能从资金面去(qù)猜(cāi)测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很(hěn)多(duō)资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时(shí)，股息(xī)率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可(kě)转债，其(qí)市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即“债券(quàn)价(jià)值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就出来(lái)了。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资(zī)金的成(chéng)本，那么这些资金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破(pò)，即因为一些负面(miàn)因素的存在(zài)，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或(huò)盈利(lì)能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息(xī)的底部，可能并没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默(mò)默买入(rù)，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他们(men)的(de)考核要求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准(zhǔn)，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们(men)也很难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是(shì)他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似(shì)考核(hé)的机构投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的(de)，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春(chūn)节(jié)后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构(gòu)投(tóu)资者有可能是(shì)卖出银行等股票(piào)，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初(chū)，人(rén)工(gōng)智能等板块(kuài)行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后(hòu)的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多(duō)的(de)是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决(jué)定(dìng)他们(men)买入的因素中，资金(jīn)成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投资(zī)机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息(xī)接近尾(wěi)声，他(tā)们的资金成(chéng)本(běn)也(yě)有望下(xià)行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且(qiě)数量还不少。不过(guò)保险资金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这(zhè)一点有点与我(wǒ)们(men)预期(qī)不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其(qí)他投(tóu)资者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投(tóu)资者持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成立，即：在银(yín)行股估(gū)值极低(dī)的时候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金买(mǎi)入了高(gāo)股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看(kàn)到(dào)这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史上很多(duō)次银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能(néng)是(shì)青睐高股息(xī)率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息率的银行股。而(ér)他们(men)的(de)口味与公募(mù)基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去半年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益的资金，买入了(le)高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高股息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格(gé)局造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对(duì)一些原来(lái)从(cóng)事(shì)小微(wēi)业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融(róng)逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年(nián)加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金融服(fú)务质(zhì)量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了(le)一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷(dài)款同比增速不低(dī)于各项贷(dài)款同(tóng)比增速(sù)，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户(hù)数(shù)不低于(yú)上年同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚性要(yào)求降低小微(wēi)信(xìn)贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合(hé)理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续(xù)从(cóng)过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由于净息(xī)差显著回(huí)落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为(wèi)银行业(军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我yè)需要留存一定的(de)利润用于补充资(zī)本，进而(ér)支(zhī)持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能力(lì)已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银(yín)行的合理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一(yī)些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先(xiān)知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的(de)味道？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究方法探讨。本文(wén)不是(shì)证券研究(jiū)报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事实(shí)之(zhī)用，不代表我们(men)对他们的证(zhèng)券(quàn)或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投(tóu)资(zī)建议请参考我们的(de)研究报(bào)告。

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