来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写(xiě)过(guò)一篇(piān)类似标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二(èr)》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经(jīng)济(jì)体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货(huò)币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近(jìn)期(qī)也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国(guó)内(nèi)部需求的(de)集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明(míng)对比的是金融数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们(men)首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我(wǒ)们(men)在之前的(de)专(zhuān)题中(zhōng)有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)去交易(yì)其(qí)他(tā)人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商(shāng)品都(dōu)可(kě)以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动性(xìng)最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的(de)流(liú)动(dòng)性(xìng)比(bǐ)现金(jīn)要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持(chí)有的(de)理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那(nà)样可以更(gèng)加全(quán)面(miàn)的统(tǒng)计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币(bì)。而(ér)过去几年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业减少了(le)其它渠道(dào)储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银行理财(cái)、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造(zào)的货(huò)币(bì)更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速(sù)很(hěn)高，但实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币(bì)的(de)统计存在范围(wéi)不(bù)全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速度(dù)。因(yīn)为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存(cún)款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资规模扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门(mén)的货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给另一个居(jū)民(mín)来购(gòu)买东西，而(ér)另一(yī)个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个(gè)时候(hòu)如(rú)果统(tǒng)计(jì)M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财(cái)产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来描述(shù)货币的创造就会(huì)客观很多，因(yīn)为不管这(zhè)些(xiē)资(zī)金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济(jì)体中每年流通(tōng)多少次，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个经济的(de)货(huò)币量扩张了四(sì)分之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同(tóng)比增(zēng)速已经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美(měi)国(guó)的(de)通(tōng)胀却依然(rán)在高位。整个过(guò)程可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大(dà)量(liàng)补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济增(zēng)速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫(yì)情之(zhī)前，我(wǒ)国(guó)社融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新数据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流(liú)转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数据(jù)就(jiù)能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据(jù)看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)也(yě)会较快(kuài)。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月份第(dì)二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年金(jīn)融危机的时(shí)候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最(zuì)高的时(shí)候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的(de)因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的(de)空(kōng)间(jiān)。尽管(guǎn)我们(men)无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共(gòng)部门(mén)债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信(xìn)用(yòng)扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一(yī)定(dìng)高位(wèi)，而(ér)非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货(huò)币量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货(huò)币(bì)数(shù)量方程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住(zhù)货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提(tí)振实(shí)体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步(bù)降低实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资(zī)产端的(de)回(huí)报率在下降的情况下(xià)，需(xū)要(yào)降低负(fù)债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本(běn)上发(fā)力(lì)较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率仍然(rán)处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分居(jū)民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民(mín)部(bù)门的资产端来说(shuō)，房产价格(gé)面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产(chǎn)的回报(bào)率也(yě)处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负(fù)债表状况，需要(yào)对居民负债(zhài)端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些ong>

　　从(cóng)另一个(gè)方面来(lái)看，要(yào)提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的(de)信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会(huì)敢(gǎn)消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于(yú)整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好(hǎo)起来(lái)。提(tí)振(zhèn)信心和(hé)预(yù)期，是个系统(tǒng)性的(de)工程。