主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速(sù)积极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其(qí)一是国(guó)际高油(yóu)价导致的(de)输入性成(chéng)本压力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利(lì)润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构(gòu)成约束。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中汽车(chē)、家(jiā)具、计算(suàn)机通信电子设(shè)备等均(jūn)回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于(yú)石化(huà)产(chǎn)业(yè)链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下游(yóu)成(chéng)本压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价继续构成输(shū)入性成本(běn)传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主的(de)石化产业链反而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成本(běn)率(lǜ)也(yě)明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临(lín)最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和(hé)积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利(lì)润增(zēng)速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设(shè)备等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中下(xià)游利润增速也积极(jí)改善，相较而言，石化(huà)产业链行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月(yuè)工业企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务(wù)消费逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，国际油(yóu)价或(huò)再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三(sān)是费用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐(zhú)步(bù)补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢(màn)。而(ér)展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关(guān)注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利(lì)润累计同(tóng)比仅小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增(zēng)速(sù)已积极(jí)回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来的(de)抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比(bǐ)压力(lì)开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一系(xì)列新增降费政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年(nián)全(quán)年(nián)工业(yè)企业利润增(zēng)速(sù)构(gòu)成较强支撑，全年(nián)拉动(dòng)工业企业利润(rùn)同比(bǐ)增速6个百分(fēn)点。但(dàn)从今年开始前期社(shè)保费降费的企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度(dù)的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费(fèi)用对于工业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关行业(yè)营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于(yú)名义(yì)营收增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释(shì)放以及(jí)汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业(yè)需(xū)求持(chí)续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落(luò)已在(zài)缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入性成本(běn)传(ch洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤uán)导

　　3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际(jì)高油价带来的(de)上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增(zēng)量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成本率也明(míng)显改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润在高油(yóu)价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业(yè)收入(rù)回(huí)升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信电子设备、家具(jù)等(děng)行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利(lì)润下(xià)降的缘(yuán)故，而中下游面(miàn)临的是营(yíng)收改善、成(chéng)本压力缓和的(de)格局，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业(yè)利润增速(sù)均改(gǎi)善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均(jūn)承(chéng)压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业(洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤yè)企(qǐ)业(yè)利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本(běn)与费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍(réng)面临(lín)弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球(qiú)服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的(de)拖累，企业洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤逐步补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多(duō)为延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，其(qí)一是居民消费倾向结束持续一年(nián)的(de)下滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政策已推动上(shàng)半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工(gōng)积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后周期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下(xià)半年(nián)经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力——工业企业效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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